聪明的投资者-第7章
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可以让保守型投资者放心购买。他们可根据穆迪或标准普尔对各债券给出的评级，来决定自己的投资。只要是这两家机构给出三个最高等级——Aaa（AAA）、Aa（AA）或A其中之一，该债券通常就具有足够的安全性。根据其等级和期限的长短，这些债券的收益也有所不同，期限较短的债券利息则较低。在1971年末，名列标准普尔市政债券指数中的各种债券的平均等级为AA，平均期限为20年，平均收益率为。一个典型的例子，就是新泽西州Vineland市发行的市政债券，这批债券发行时的级别为A级或AA级，最低的收益率只有3％（1年到期），最高的达（1995或1996年到期）。4．公司债券这种债券既要缴纳联邦所得税，也要交纳州所得税。在1972年初，从穆迪Aaa公司债券指数公布的收益率来看，期限为25年的最高级别公司债券的收益率为。而所谓的中低等级（Baa级）长期公司债券的收益率为。无论何种等级的债券，期限较短者的收益率，都在一定程度上低于期限较长者。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（5）
评论：上述简介说明，一般的投资者可以在不同的高等级债券中进行选择。毫无疑问，边际税率较高的投资者，能从优质免税债券中获得更高的净收益。其他投资者则可选择，1972年初应税的美国储蓄债券以及高等级公司债券，前者的利率为5％（因为享有特殊的选择权），后者大约为。
高收益债券的投资如果肯在债券安全性上有所让步，投资者可能会从其债券投资中获得更高的收益。历史经验表明，就普通投资者而言，规避此种高收益债券不失为明智之举。尽管就总体而言，这种债券的收益要高于高等级债券，但它们会使其所有者面临各种不利的风险——既包括令人心烦的债券价格下跌，也包括实际的违约（是的，低等级的债券经常会带来廉价交易的机会，但成功地开发需要进行专门的研究和拥有专门的技能）。或许，我们在此应该指出的是，国会对直接国债发行的限制，至少会给购买政府担保债权的投资者，带来两种“廉价交易的机会”。一个是免税的“新房”债券的发行，另一个是新近面世的“新社区信用债券”（应税债券）。1971年6月发行的“新房”债券的利率为，免征联邦和州所得税；而同年9月发行的“新社区信用债券”的利率为。对这两种债务，美国政府均以其“全部信誉和信用”提供担保，其安全性是没有疑问的。就价值而言，这两种债券的收益均显著高于其他品种的美国国债。作为债券替代物的储蓄存款现在，投资者可从商业银行或储蓄银行的储蓄存款（或银行定期存单）中，获得与短期高等级债券相等的收益。今后，银行储蓄账户的利率可能会有所下降，但目前仍不失为个人投资短期债券的一种很好的替代品。
可转换债券相关讨论见第16章。关于该债券价格波动性的讨论见第18章：“投资者与市场波动”。
赎回条款在本书以前的版本中，我们曾就这一问题给予长篇的讨论，因为这种做法对投资人相当不公平，却从未引起足够的注意。通常情况下，债券在其发行不久后即可赎回，其赎回价值略高于其发行价——比如，只有5％。这意味着，当基准利率出现剧烈的波动时，投资者必须自行承担其负面的冲击，但是几乎无法使自己获得有利变化带来的好处。
例如，美国煤气和电力债券就是一个典型的例子——期限100年，票面利率为5％。该债券于1928年以101美元的价格向公众发行。4年后，在恐慌的氛围下，这一优质债券的价格跌到了美元，收益率为8％。到了1946年，经过一轮强劲反弹后，此类债券出售时的收益仅为3％，因此其5％的利率的对应价格应该接近160美元。但此时，该公司利用其赎回条款，仅以106美元的价格将其赎回。
这种债券发行合约中的赎回条款，几乎是公然宣称：“我总是赢家，而你总是输家”。在其问世很久以后，债券购买机构开始拒绝接受此种条款；近年来，大多数长期高息债券通常禁止发债机构在其发行后的10年，乃至更长的时间内赎回该债券。这种做法仍然会有碍于债券价格的上涨，但已经比较公平了。
从现实的角度来说，我们建议长期债券的投资者宁肯利率低一点，也要确保其购买的债券是不可在短期内赎回的，其赎回期应在债券发行20～25年以后。同理，折价买进低息票率债券，*要比购买息票率较高但大致按票面价发行、且短期内即可赎回的债券更为有利。因为，折扣部分（例如，息票率为的债券，按面值的6出售时，其收益率可达）足以保护赎回行为造成的不利。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（6）
不可转换的优先股首先，我们对优先股的一般特点作若干说明。真正好的优先股可能且确实存在，这种投资工具是好的，但本质上是不好的。优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事会决定不分配普通股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得的岌岌可危，因为在不支付普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。此外，优先股通常只能够获得固定比率的股息。因此，优先股持有者既没有债券持有人（或债权人）的法定求偿权，也不能像普通股股东（或合伙人）那样分享公司的利润。
在经济萧条时期，优先股在法律地位上的这种缺陷，会不断地暴露出来。只有很少的优先股，才有足够的实力来始终确保自己的投资地位。经验告诉我们，只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券。（此时，它们也仅适合那些进取型的投资者，而非保守型的投资者）。
换言之，这种证券只可以按照廉价的交易条件买进，要么就干脆不买。以后，我们还将讨论可转换证券以及具有类似优先权的证券——某些特殊条款使得它们有可能分享公司的利润。这些证券一般不会被纳入到保守的投资组合中去。
优先股还有另一项值得一提的特点：其税收地位更适合于公司投资者，而不太适合于个人投资者。公司获得的红利只需按照其总额的15％缴纳所得税，而其利息收入则须按全额纳税；自1972年以后，公司的税率高达48％。这意味着，公司每收入100美元的优先股股息，只需缴纳美元的税金；而每收入100美元的债券利息，则须缴48美元的税金。另一方面，个人投资者优先股投资的收入和利息收入须缴纳的税率完全相等，直至近年才出台了一些小额的减免。因此，严格说来，公司投资者应该购买优先股，而须交纳所得税的个人投资者，则应购买免税的债券。证券的类型这里所讨论的债券和优先股这两种证券形式，均易于理解，而且较为简单。债券持有人可以按固定利率得到利息，并在约定的日期偿还其本金。优先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息——可在普通股之前得到股息。优先股的本金价值是没有到期期限的。（优先股的股息可以是累积性的，也可以是非累积性的；优先股股东可以拥有投票权，也可以不拥有投票权。）以上是它们的一般特性，而且这两种形式的证券比比皆是。但不可否认，还有一些与其颇有差别的证券。其中最著名当属可转换的同类债券和收益债券。后者只有在其发行公司有利润时，才支付利息。（其利息可以累积，从公司未来的利润中支取；但累积期限通常仅限于3年）。
公司应当更多地运用收入债券的融资方式。在历史上，这种债券起初是在铁路重组活动中得到大规模运用的，因而往往是与财务上的弱势地位和投资不利等因素紧密相关的——这正是许多公司不愿采用这种融资工具的原因。但这种证券实际上是很有优势的，特别是与近年大量发行的优先股相比，它们可作为其替代品。这种证券的最大好处是，其利息可以冲抵应税收入，从而可以使得该证券的资本成本减少一半。对投资者而言，这种债券具有以下优点：（1）只要发行公司有利润，他就可以无条件地获得利息；（2）如果发行公司没有利润或不支付利息，除了破产保护以外，他还有其他的保护形式。收益债券的条款可以灵活商定，以使得债权人和债务人均感到满意。（当然，也可以包括转换权在内。）人们总是乐于接受安全性较差的优先股，而拒绝接受安全性更优的收益债券，这充分地说明，华尔街总是存在着一些传统的做法和习俗，而无视在新的条件下需要新的观点。随着每一次新的乐观和悲观情绪的潮起潮落，我们会忘记历史并抛弃一些久经考验的原则，但是，却往往会顽固地坚持自己的偏见，并对其深信不疑。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（7）
点评如果你只想撞大运，那么，你就会突然失去所有的好运。
——篮球教练帕特·莱利你的投资组合应当承担多大的风险？
格雷厄姆的见解是，这首先取决于你是何种类型的投资者，而不是取决于你拥有怎样的投资品种。要成为一个聪明的投资者，有两种做法：
·对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合，进行不断的研究、筛选和监控。·或者，以某种自动的方式，创建一个恒久的投资组合，不再付出更多的努力（但是，这会显得有些枯燥）。
格雷厄姆把第一种做法，叫做“积极的”或“进取的”的方法，它需要投入大量的时间和精力；而“被动的”或“防御型的”投资策略，无须花费多少时间，但要求投资者始终不为市场喧嚣所动；正如投资思想家查尔斯·埃利（CharlesEllis）表明的那样，积极的方式是劳心费力的，而防御型的方式则要求控制好自己的情绪。
如果你时间充裕，具有高度的竞争性，像一个球迷一样乐此不疲，而且对智力的挑战颇有兴趣，那你不妨采用积极的路线。如果你总是觉得太过匆忙，渴望简单的生活，且不愿为金钱操心，则较适合被动的投资方式。（有些人也许更愿意把这两种方式结合起来，从而创建一个以积极为主被动为辅的投资组合；反之亦然。）这两种方式同样明智，无论采取何种方式均可取得成功。但前提是，你必须对自己有深入的了解，从而采用适合自己的方式，并在自己的整个投资生涯中坚持下去，而且善于控制自己的投资成本和情绪。格雷厄姆对主动投资和被动投资的区分再次提醒我们，财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方（经济形势和投资品种），而且也存在于我们的内心。
是勇猛出击，还是防守那么，防御型投资者应当怎样入手呢？首先，而且是最基本的决策是，确定股票投资与债券和现金的分配比例。（请注意，格雷厄姆将这部分论述放在通货膨胀的章节之后，是为了让你事先了解，通货膨胀是你面对的其中一个最危险的敌人。）最突出的一点是，格雷厄姆关于股票和债券资产分配的讨论中，根本没有提到“年龄”这一字眼。这使他与时下流行的庸俗看法区别开来。后者认为，你所承担的投资风险，主要取决于你的年龄。有一种传统的经验公式认为，你的股票投资所占的百分比，应当是100减去你的实际年龄，其余部分则应该以债券和现金的形式持有。（假如你28岁，应当将72％的资金投资于股票；如果是81岁，则只应把19％的资产投在股市。）像其他所有时髦说法一样，在20世纪90年代末期，这种观点曾风靡一时。1999年，一部通俗著作甚至宣称，如果你不到30岁，你可以把你90％的资金投入股市——即便你的风险承受力很“薄弱”！
除非你把自己的智商数减去100，否则，你一定会发现此类建议有什么地方不对。为什么你的年龄应当决定你可以承受多大的风险？一个拥有300万美元、丰厚的退休金和一群子孙的老太太，把她的大部分资产投资于债券的做法，无疑是愚蠢的。她已经拥有不斐的收入，而她的孙辈（他们最终将继承她的遗产）未来还有几十年的投资生涯。另一方面，一位年仅25岁，但正攒钱准备结婚买房的年轻人，也决不会打算将其全部资金投入股票。一旦股票市场上演高台跳水，他既没有债券的收益来弥补其损失，也没有钱以备不时之需了。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（8）
此外，无论你有多么年轻，你都可能会突然需要一大笔钱——不是在40年以后，而是在40分钟以后。在毫无先兆的情况下，你可能会失业、离婚、身受伤残，或遭受什么天晓得的意外。这些意外会突袭任何人，不管其年龄几
