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第5章

聪明的投资者-第5章

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视频游戏。公众感觉到,他们比以前任何时候都更了解股市了。不幸的是,虽然公众已经被信息所淹没,但真正的知识却无处可觅。股票已经与发行股票公司完全脱节,变成了纯粹的抽象物,一条在电视或电脑屏幕上漂移的曲线。如果这一曲线在向上移动,则万事大吉。
1999年12月20日,Juno网络服务公司披露了一项开创性的商业计划——一项旨在尽可能陷入亏损的计划。Juno宣布,从此以后它将免费提供一切零售服务,无论是电子邮件还是互联网接入,并且还要在翌年花费数百万美元对此进行广告宣传。在公司宣布该项“剖腹自杀”计划后,其股价在两天内从美元涨到美元。
为什么要费神去了解公司的盈利情况、产品和服务、管理层甚至名称呢?你需要知道的只是公司的股票交易代码:CBLT、INKT、PCLN、TGLO、VRSN、WBVN。这样,你就可以更快地买进这些股票,省得再多花两秒钟用网络搜索引擎去查阅其全称。1998年年底,Temco服务公司(股票交易量很少的一家小型房屋维修企业)的股票突然在几分钟内上涨了近3倍,并爆出历史天量。为什么会这样?由于股票代码的怪异难解,数以千计的交易者把Temco公司的股票交易代码TMCO错误地当成了TicktmasterOnline公司的代码(TMCS),后者是互联网宠儿,其股票在同一天首次公开发行。
奥斯卡·怀尔德(OscarWilde)曾嘲讽那些玩世不恭者,“知道所有事物的价格,却不知道任何事物的价值。”根据这一说法,股票市场永远是玩世不恭的;但是,在20世纪90年代后期发生的情况,将使得怀尔德本人也感到震惊。在股价〖HTXH〗方面的一个不成熟的看法,也能带来公司股价的翻番——即使对公司的价值〖HTXH〗完全没有进行考察。1998年年底,CIBCOppenheimer公司的分析师亨利·布洛杰特称,“就所有互联网公司的估值而言,更重要的显然是艺术,而非科学。”然后,仅以未来增长的可能性为基础,他一下子就把亚马逊公司的“目标价”提升到了150~400美元。亚马逊的股价当天就上涨了19%;尽管布洛杰特声称,他的目标价是对一年期的价格预测,但该公司的股价在3个星期后就超过了400美元。一年以后,普惠公司(PaineWebber)的分析师沃尔特·皮斯克预测,高通公司(Qualm)的股价,将在随后12个月内达到1000美元(该股票在这一年已经上涨了1842%),结果,股价当天又上涨了31%,达到每股659美元的价位。
《》  第一部分 投资与投机:聪明投资者的预期收益(12)
模式化操作的失败但是,像热锅上的蚂蚁一样急匆匆地进行交易,并非投机的唯一形式。在过去的10来年,一个又一个投机模式被相继推出,流行开来,然后被扔进垃圾堆。所有这些模式均具有一些共同的特点——这样赚钱快!这样赚钱轻松!这样不会赔一分钱!它们至少违背了格雷厄姆在区分投资与投机时所提出的某一项标准。以下是曾经流行一时的投机模式:
赚特定日子的钱。“一月效应”——20世纪80年代,一些学术论文和畅销书籍普遍认为,小盘股在岁末年初一般会出现大幅上涨。这些研究表明,如果你在12月的下半月买进小盘股,并持有到1月份,你的收益将超过市场整体水平5~10个百分点。这种说法令许多专家感到惊讶。毕竟,如果这种方法如此简单,肯定每个人都会听说过,也有很多人会采用这种方法,这样,这种机会将逐步消失。
是什么因素引起了这种一月效应?首先,许多投资者会在年底卖出低价劣质股,以锁定其亏损,从而减少应缴税款。其次,基金的专业管理人会在年终即将到来时更加小心谨慎,以保住其业绩的领先地位(或使其落后地位尽量缩小)。这使得他们不愿意购买(或继续持有)正在下跌的股票。如果走势不佳的股票是一只不知名的小盘股,基金经理就更不愿其出现在年终公布的持股名单中了。所有这些因素都会使小盘股暂时成为廉价的交易对象。当税收因素导致的抛售在一月份止步时,这些股票通常会出现反弹,迅速带来巨大的收益。
如今,一月效应并没有完全消失,但已经弱化了。根据罗切斯特大学教授威廉姆·施沃特的研究,如果你在12月下旬买进小盘股,并在1月初将其卖出,你在1962~1979年间的收益,将超过市场平均水平个百分点;在1980~1989年间,将超出个百分点;在1990~2001年间,将超出个百分点。
随着一月效应被更多的人所了解,在12月买入小盘股的人越来越多,其股价因此变得不那么便宜,收益亦随之减少。此外,一月效应主要表现在小盘股上,而根据Plexus集团(研究经纪费用的领先权威机构)的测算,买进然后卖出此种小盘股的费用,相当于其投资总额的8%。不幸的是,在支付了经纪费用之后,你从一月效应中得到的收益已完全付之东流了。
只按“管用的方法”行事。1996年,一个叫做詹姆斯·奥肖内西的不知名的基金经理出版了一本名为《华尔街的有效策略》的书。在该书中,他声称“投资者的成绩可以比市场好得多。”奥肖内西提出了一个令人瞠目的观点:从1954到1994年,投资者可以将其10000美元的本钱变成8074504美元,达到市场总体收益率的10倍以上,年均回报率高达。怎样才能做到这一点呢?他的方法是:买进50只股票,这些股票的年回报率最高,5年内的利润一直在上涨,而且股价与公司销售收入之比(市销率)小于倍。就像是华尔街的爱迪生一样,奥肖内西还专门到美国专利局为其所谓的“自动投资策略”申请了第5979778号专利,并根据自己的发现成立了4家共同基金。1999年年末,他公开募集了亿美元资金,而且,在寄给股东的年度信函中,他大言不惭地宣称:“像过去一样,通过既定的路线,并坚持我们久经考验的投资策略,我们一定会达到我们的长期目标。”
《》  第一部分 投资与投机:聪明投资者的预期收益(13)
但是出版之后,《华尔街的有效策略》立刻就不管用了。如图12所示,其中的两只基金简直烂透了,不得不在2000年年初关门;而在奥肖内西的基金运营的4年间,市场总体业绩(以标准普尔500指数来衡量)几乎一直领先于他所有的基金。
2000年6月,奥肖内西更接近其“长期的目标”了——把他的基金交给了新的管理人,从而使得他的客户只能以那些“久经考验的策略”来进行自我防卫了。如果奥肖内西把自己的书名改成一个更贴切的名称,比如,《曾经在华尔街行之有效的策略……在我写作本书之前》,其股东也许就不会那么郁闷了。按照“傻瓜四部曲”进行操作。20世纪90年代中期,杂耍(MotleyFool)网站(以及一些书籍)大肆吹嘘一项叫做“傻瓜四部曲”的投资技术。根据杂耍网站的说法,“一年只需要花15分钟”来规划你的投资,就可以“大大超过过去25年的市场平均收益率”,而且还可以“大大超过你的基金的业绩”。最为有利的是,这种方法的“风险是最低的”。你只需要做如下几件事:
1。在道琼斯工业指数的成分股中找出价格最低且股息最高的5只股票。2。去掉其中价格最低的一只股票。3。把40%的资金投入价格第二低的股票。4。对其余的3只股票各投入20%的资金。5。一年以后,按同样的方法筛选道琼斯成分股,并按照上述1~4步来重新构建你的投资组合。
6。重复上述方法,直至变成富翁。
杂耍网站称,在25年内,运用此种技术,你的年均收益率将比市场平均水平高出个百分点。他们说,在未来20年内,“傻瓜四部曲”将使你的20000美元投资变成1791000美元。(他们还称,如果你从道琼斯成分股中选出股息与股价平方根之比最高的5只股票,然后剔除其中最高的1只并买入其余的4只,你的收益会更高。)让我们来看看这种“策略”是否与格雷厄姆的投资定义相吻合。
·剔除股价和股息均最具有吸引力的一只股票,并选择其余4只不那么优秀的股票。请问,有哪一种“透彻分析”能够支持这种做法吗?·把全部资金的40%投入其中的一只股票,这难道是“风险最低”的做法吗?·只购买4只股票,这种做法能够达到保证“本金安全”的分散化程度吗?
一言以蔽之,“傻瓜四部曲”堪称有史以来最荒谬的选股方法之一。它所犯的错误与奥肖内西相同:如果你对长时期内大量的历史数据进行分析,仅凭运气,就会发现其中有许多规律。仅仅出于偶然的运气,你就会发现,能够产生超常收益的公司具有许多共同点。但是,这些因素并不能用来预测未来的收益,除非是它们导致了股价的超常上涨。
杂耍网站所吹嘘的种种“发现”——剔除一只分数最高的股票,加倍投资于分数第二高的股票,以及将股息除以股价的平方根等——都不可能影响或解释股票的未来表现。《货币》杂志发现,由一批公司名称不包含重复字母的股票组成的投资组合,其表现与傻瓜四部曲选出的股票几乎相同,而且两者均出于同一理由:纯属运气。正如格雷厄姆反复提醒我们的:股票未来表现的好坏,是由其背后公司业务的好坏决定的——仅此而已。
毫无疑问,“傻瓜四部曲”并没有征服市场,倒是征服了数以千计误信其模式有效的投资者。仅在2000年,四只傻瓜股——卡特皮勒、柯达、SBC和通用汽车——就亏损了14%,而同年道琼斯指数只下跌了。
这些事例表明,在华尔街只有一种东西从来不会陷入熊市,那就是愚蠢的想法。这些所谓的投资方法,都将输给格雷厄姆的法则。这些旨在赢得超额收益的机械方法,都将沦为“一种自我毁灭的过程,就像收益递减规律那样。”收益的递减是由于以下两个原因:首先,如果此种方法纯粹出于统计上的侥幸(如“傻瓜四部曲”那样),单凭时间的推移,就可以证明它原本就是一种没有意义的方法;其次,如果此种方法过去确实有效(如一月效应),随着广为人知,市场精英们总是会削弱其未来的效力,而且通常会使其完全失效。
所有这些都进一步验证了格雷厄姆的警告,即在进行投机时,你必须像有经验的赌徒走进赌场时那样:
·投机就是投机,千万不要自以为是在投资。·如果把投机看得太认真,它就会变得十分危险。·你必须严格限定你的赌注。
就像精明的赌徒只带(比方说)100美元下赌场,而把其余资金都锁在旅店的保险箱里一样,聪明的投资者只会把其很少一部分资金拨入“赌资”账户。对于我们大多数人来说,总资产的10%已经是我们甘愿冒投机的风险上限了。永远不要把你的投机账户与投资账户混为一体;永远不要在思想上把投机与投资混为一谈;无论如何,永远不要使投入“赌资”账户的资产超出10%。
不管怎样,赌博总是人类天性的一部分。因此,对大多数人来说,甚至对其稍加抑制都是一种徒劳之举。但是,你必须限制和约束它。为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆,这种约束是唯一最好的办法。
《》  第二部分 防御型投资者的投资组合策略(1)
一般来说,投资组合的基本特征,是由投资所有者的立场及特点所决定的。储蓄银行、人寿保险公司和所谓的法定信托基金,能够为我们提供最具安全性的投资工具。在30多年以前,许多州的法律规定,这些机构只能投资高等级的债券,有时也可包括高等级的优先股。另一方面,对于那些能干且富有经验的商业人士来说,任何类型的债券和股票均在其投资范畴之内,只要他们认为买入这些证券具有足够的吸引力即可。
如果你不能承受风险,就应当满足于较低的投资回报——这是一个由来已久,且听起来十分合理的原则。由此可以得出这样的结论:投资者能够指望的回报,在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此,我们不能苟同。投资者的目标收益率,更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的:图省事且注重安全性的消极投资者,理应得到最低的报酬,而那些精明且富有经验的投资者,由于他们付出了最大的智慧和技能,则理应得到最大的回报。在1965年,我们曾说过:“在许多时候,买入那些‘廉价证券’的实际风险反而更小,其获得利润的机会,要比买入年息的常规债券更大。”在接下来的几年间,由于利率的上涨,即使最高等级的长期债券的市值,也出现了市值的大幅缩水,这更加证明了我们以上论断的正确性。
债券与股票配

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