聪明的投资者-第12章
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这听起来非常严重，而且甚至隐约感到有些不道德。然而事实上，我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里，二类证券的确会围绕某一中心水平（它大大低于其公允价值）而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值，但这只会发生在牛市的上升阶段，此时，实际经验中获得的教训，将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。
因此，我们的建议只是要求，积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实，并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导，来确定自己的购买价。
然而，这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业，完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业所缺乏的内在稳定性，完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此，在许多读者看来，把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”，这似乎并不符合逻辑。我们认为，实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明，一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。
最后的一句话意味着，这一原则与普通的外部投资者相关。任何人，只要他能够控制二类企业，或者是作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权，他就完全有理由把购买这些股票的行为，看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低，内部和外部投资者的地位，以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是，一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。由于这样一个事实的存在，与主要企业相比，二类企业的股东和管理层关系以及内部和外部股东的关系，一般都显得更加重要和更具有争议。
在第5章结尾我们曾经讲过，对主要企业和二类企业进行严格的区分是很困难的。居于两者之间的许多普通股，会显示出某种中间价格行为。有的投资者会以低于账面值或评估价值的小幅折价购买这种普通股——这些投资者认为，从理论上讲，它们与主要企业的股票只有很小的差距；而且认为，这种股票在不久的将来会完全达到主要股票的信用级别。我们认为，这种做法是不符合逻辑的。
因此，在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分。因为如果这样做的话，那么质量方面的较小差别，必然会导致应有的购买价之间出现重大差别。这种说法表明，我们承认普通股的分类存在着一个中间地带，尽管我们不赞成，对投资者的分类也存在这样一个中间地带。这种明显的不一致是源于这样的原因：在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性，并不会带来巨大的损害，因为这些情况都属于例外，而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是，投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1…
点评获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。
——内森·迈耶·罗思柴尔德时机的选择并不重要在理想的条件下，聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票，在价格涨高时将其出售；然后以债券和现金的形式持有这些资金，直到股价再一次变得便宜时再去购买。一项研究表明，从1966年到2001年年底，持续持有的1美元股票最终将上涨到美元。可是，如果你能恰好在每年中5个最坏的日子到来之前平仓的话，那么你最初的1美元将上升到美元。
与市场上大多数的魔幻想法一样，这种想法也是基于一种戏法。你（或其他任何人）怎样才能确切地知道哪几天是最糟糕的——在这些日子到来之前？1973年1月7日，《纽约时报》对美国的一位高级金融预言家进行了专访。这位预言家督促投资者赶快购买股票：“现在绝对处在牛市时期，以往很少见到这样的情况。”这位预言家就是艾伦·格林斯潘，而且非常罕见的是，没有哪一个人像这位日后的美联储主席那样，在当天做出了完全错误的判断。后来的事实证明，自大萧条时期以来，1973年和1974年是经济增长和股市表现最不好的年份。
专业人士对入市时机的判断，会比格林斯潘更准确吗？“我认为，大部分下降压力都已经过去了，”2001年12月3日，R。M。Leary公司择时交易机构的负责人凯特·利里·李说道，“这正是你应该入市的时候。”她补充道——她预测2002年第一季度的股票“会表现得不错”。随后的3个月内，股票的回报仅有微小的，比现金的回报还低个百分点。
持此观点的并非利里一人。杜克大学的金融学教授进行的一项研究表明，如果你采纳最好的择时交易刊物（占总刊物的10％）所提出的建议，那么，你在1991~1995年赚取的年回报率将是。可是，如果你不听从它们的建议，而将资金投入到股票指数基金中去，那么，你将获得的回报。
正如丹麦哲学家齐克果所指出的，只有回过头来才能理解生活，但是，生活必须往前走。回过头去看，你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而，你不能愚蠢地认为，在实际中自己可以随时判断应该在何时进入，在何时退出。在金融市场上，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。因此，对大多数投资者而言，择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。
哪些股票会上涨正如宇宙飞船进入地球的同温层后会加速一样，成长股似乎也经常会脱离重心引力。我们来看20世纪90年代3种增长最快的股票的变化轨迹：通用电气、家得宝和太阳计算机系统公司（参见图71）。
资料来源：Bloomberg；ValueLine。说明：销售收入和利润按财务年度计算；股票回报率按自然年度计算；市盈率为12月31日的股价除以前4个季度的报告利润。
从1995年到1999年，每一家公司每一年的规模和利润都在增长。从营业收入上看，太阳公司增长了一倍，家得宝公司增长了一倍多。根据ValueLine公司提供的信息，通用电气的营业收入增长了29％，利润增长了65％。家得宝和太阳公司的每股利润几乎增加到了原来的3倍。
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然而，其他的情况也在发生，这丝毫不会使格雷厄姆感到惊讶。这些公司增长得越快，其股价也越来越昂贵。当股价的上涨超过了公司的成长速度时，投资者最终总是会吃亏的。从图72中可以看到：
如果其股票价格太高的话，一家优秀的企业并不是一个非常棒的投资对象。〖HTXH〗股价上涨得越高，似乎就更有可能继续上涨。但是，这种本能的看法完全与金融物理现象的根本法则相抵触：公司的规模越大，增长速度就越慢。销售收入为10亿美元的公司，能够轻易地使自己的销售收入增加一倍；但是，业务量为500亿美元的公司到哪里去寻找另外500亿美元的业务量呢？
在股价合理的情况下，成长股值得去购买。但是，当其市盈率大大高于20或30倍时，再去大量购买就会有些不妙了：
n/a：没有相应数据。2002年该公司有净亏损。资料来源：；。
·新闻工作者卡罗尔·卢米斯发现，从1960年到1999年，《财富》500强所列出的头150家公司中，只有8家公司做到了在20年内使自己的年均利润增长至少为15％。
·查看50年的数据后，SanfordC。Bernstein这家研究企业发现：美国的大公司中，只有10％的公司能在连续5年内，使自己的利润年增长达20％；3％的公司能在连续10年内，使自己的利润年增长达20％；没有哪一家公司，能在连续15年内做到这一点。·针对1951~1998年美国几千种股票所进行的学术研究表明，在每一个10年期内，平均每年的净利润增长率为。但是，就占总数20％的大公司而言，其年均利润增长率只有。
甚至许多公司领导人也无法理解这些差异（参见后文专栏的内容）。然而，聪明的投资者对快速成长股感兴趣，并不是发生在其最受欢迎之时，而是在出现某种问题的时候。2002年7月，强生公司宣布，联邦监管当局正在调查其一家下属药厂会计记录不当的问题，这样，该公司的股价在一天内就下跌了16％。这使得强生公司的股价与前12个月的利润之比，从24倍下降到了仅为20倍。在如此低的水平下，强生有可能再次成为有一定成长空间的成长股——从而变成格雷厄姆所称的“不太受欢迎的大公司”。如果能按较好的价格购买到某家大公司的股票，那么这种暂时性的“不受欢迎”可以给你带来持久的财富。
应该将所有的鸡蛋都放进一只篮子里吗“将所有的鸡蛋都放进一只篮子里，然后看好这只篮子，”一个世纪前安德鲁·卡内基告诉人们，“不要撒胡椒面。……人生的巨大成功在于目标集中。”正如格雷厄姆所说的，“从普通股中真正获得巨大财富”的来自于下列一些人：他们将自己所有的资金投入到了最熟悉的一种投资活动中。
几乎所有的美国富人所获取的财富，都来自于对某个行业甚至是某个公司的集中投资（想一想比尔·盖茨与微软，山姆·沃尔顿与沃尔玛，洛克菲勒家族与标准石油）。比如，自从1982年首次出版以来，《福布斯》所列出的400名美国富翁中，大多数人的财富都是集中获取到的。
然而，这样去做的话，几乎连小额财富都无法获取到。而且，许多巨额财富并非一直是以这种方式而持有的。卡内基没有想到的是，人生的大多数重大失败也是来自于这种集中投资。我们再来看《福布斯》的富人榜。早在1982年，《福布斯》前400名富豪的平均财富为亿美元。想进入2002年《福布斯》前400名的富豪榜，从平均水平来看，一个1982年的富豪平均每年只需从其财富中获得的回报即可。然而，这一时期银行账户的收益甚至都高于，而股市的年均回报率达。
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那么，经过20年之后，《福布斯》1982年前400名富豪中还有多少位留在榜单上呢？最初的400人中，只有64人仍然留在2002年的榜单上——只占可怜的16％。由于将所有的鸡蛋放到一只篮子中（这只篮子——曾经繁荣过的行业，比如石油和天然气、计算机硬件和基础制造业——使得他们首次进入富豪榜），最初的大多数富豪都倒下了。当困难降临时，他们所有的人（尽管都拥有巨额财富可以带来巨大的优势）都没有做好应有的准备。当不断变化的经济将他们唯一的一只篮子和所有鸡蛋压得粉碎时，他们束手无策，只能在可怕的危机前缩成一团。
廉价类证券你可能会认为，在我们所处的无穷的网络世界中，必然可以发现并购买到能满足于格雷厄姆廉价交易标准的一组股票。尽管互联网会提供一些帮助，但是，你仍然必须亲自做许多工作。
找到一份当天的《华尔街日报》，打开“货币与投资”这一专栏，从纽约股票交易所和纳斯达克的报价栏中，寻找过去一年以来价格在达到新的最低水平的股票——在寻找满足格雷厄姆“净营运资本”标准的公司时，这是一种快速和简便的方法。（尝试下列网址：）想了解一种股票的售价是否低于净营运资本的价值（格雷厄姆的追随者所称的“netnets”），可以从公司网站或EDGAR数据库（）中，下载或索要最新的季度或年度报告。从公司的流动资产中减去其全部负债，其中包括所有的优先股和长期债务。［或者是从当地的公共图书馆找到一本《价值线投资调查》（ValueLineInvestmentSurvey）——可以省去一年的大笔订购费用。每一期刊物中都列有与格雷厄姆的定义十分相似的“廉价类股票”（BargainBasementStocks）这一栏。］最近，这类股票中的大多数都涉及到高科技和电信这样的热门领域。
比如，2002年10月31日，verse技术公司拥有24亿美元的流动资产和10亿美元的债务总额，因此，其净营运资本为14亿美元。由于公司股份还不到亿股，每股股价低于8美元，因此，该公司的总市值正好在14亿美元以内。因为股价还未达到vers
