剑桥美国经济史-第49章
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繁荣的养老基金
税收激励政策使养老基金成为战后最初20年里重要的机构投资者，同样它也为更大份额的资金流入这些机构开拓了渠道（见图和图）。养老基金成为证券市场上最为活跃和最有创新性的交易商。1975年对券商佣金管制的解除使得养老基金支付的交易费用低于私人投资者，由此保险基金的营业额迅速增长。模仿多样化证券组合的新衍生产品的引进，使得保险基金能以较低的成本有效地对多样化的证券组合进行交易。为了保护其证券组合免受价格下跌的影响，许多保险基金采用了所谓的证券组合保险（portfolio insurance）策略，但有些人指责这种策略是1987年股市崩溃的罪魁祸首。txt电子书分享平台
商业银行的危机和恢复（3）
尽管养老基金在金融市场上越来越成熟，但并非所有的基金都能向客户兑现退休收益的承诺。无法兑现承诺的原因是限定受益计划的私人投保者捐助了大量的资金以保证未来的保费支付，而使得许多其他的计划缺乏资金。当公司破产使计划中止时，工人们就得不到任何保费。为了保护雇员的退休金，国会于1974年通过了《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Ine Security Act， ERISA），对符合优惠税收条件的计划设置最低标准。这些规定为资金筹集、参股、承保和授权等方面制定了最低标准，并且明确了受托人对投保人的责任。《雇员退休收入保障法》很快就在提高捐款、改善有些项目的融资状况等方面发挥了作用。但是从长期看，限定受益计划对雇主的吸引力不大。投保人中止了需要他们过量筹资的限定受益计划，以获得超出他们对工人法定义务的资产。这些计划通常被限定捐款计划所代替，后者需要雇主捐款的数目较少。20世纪80年代和90年代，日益上涨的股市改善了许多现存的限定受益养老基金的状况。
在《雇员退休收入保障法》中，通过建立养老金收益担保公司（Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC）对被授权的退休保险费用进行保险，国会给予了养老基金额外的保护。私人计划的投保人被迫对养老金收益担保公司支付固定利率的保险费，以按照指数化的最大额对养老金的支付进行担保。养老金收益担保公司没有对所有的保险费用承保，投保人仍需对剩余的部分承担责任。保险费用的不足损害了养老金收益担保公司的发展。那些对“统一”规定的保险费用进行集体讨价还价的公司，以及那些没有充分预料到未来工资上涨趋势的公司都出现了问题。出现财务困难的公司使用提高保险费用的方法延迟支付被联邦政府保险的赔偿金和避免在陷入破产时捐献款项。为了应对这种做法，国会在1987年加强了对保险资金的要求，提高了每个参与者的年保费，增加了风险贴水。1994年进一步进行了改革，提高了那些处于高风险的保险项目的贴水。这些措施，再加上经济的稳步增长消除了养老金收益担保公司的赤字，而赤字正是养老金收益担保公司从建立之初一直以来的心头之患。
变动中的人寿保险业
相对于其他金融中介而言，人寿保险公司增长速度较慢，这部分反映在对其传统产品需求的较少上。和银行以及存贷机构一样，人寿保险公司也遭遇其服务产品分类定价的困扰。20世纪80年代的通货膨胀和高利率增加了保单放弃（policy surrenders）和保单贷款（policy loans），降低了保险公司的流动性。为了应对这些不利因素，人寿保险公司提供普遍的、可以变动的人寿保单，也就是说，死亡恒金（death benefit）或者年度保险费可以根据投资业绩而变动。在税收以及其他鼓励政策的驱动下，人寿保险公司将其主要精力转移到退休金和养老金的业务上。1974年通过的《雇员退休收入保障法》鼓励小额退休计划者将退休金的管理移交给保险公司，从而刺激了保险公司的退休金和养老金业务的发展。寻求流动性也降低了抵押贷款和保单贷款。为了提高收益，有些保险公司参与了一些合伙融资买入和风险资本投资项目。
为金融中介提供担保体制的普遍趋势也波及人寿保险业。由于受到州政府，而非联邦政府的规管，担保体制主要在州的层次上展开。1970年以前，只有纽约有保护投保人的担保体制。当1970年，国家保险协会专员（National Association of Insurance missioners）向州立法机构推荐了一种担保体制模型后，各州很快都设立了担保基金。为了保护投保人以及领受养老金者，当保险公司破产时，要对生存下来的公司征收摊派税捐基金。有39个州规定，一个公司的摊派税捐基金可以用州的税收加以补偿，这就将保险公司破产的大部分成本转嫁给了本州纳税人。而其他州则允许人寿保险公司对其客户征收额外的保险费用。
尽管人寿保险公司没有像商业银行和存贷机构那样发生大规模的破产，但它自身的问题也层出不穷。20世纪90年代早期，有2％的人寿保险公司受到损害，受损资产占保险业总资产的3％。资不抵债的保险公司破产的原因在于当市场崩溃时，它们持有大量的垃圾债券或者不动产贷款。保险公司的净价值从1970年的下降到1990年的，这是经济环境、竞争压力以及担保资金的风险承担激励等因素共同作用的结果。
商业银行的危机和恢复（4）
面对人寿保险保单数量缓慢增长的态势，与商业银行一样，人寿保险公司也积极寻求新的业务。由于消费者有了更多的投资机会，人寿保险公司的保费收入份额已经从1980年的41％下降到1995年的19％。与其他成功的金融中介相似，实力雄厚的人寿保险公司转变成综合性的金融服务企业。
华尔街的转型
经济波动及其对金融系统产生的压力产生了综合效应，一方面为证券市场带来了活力，另一方面使证券市场发生了超出新政实施者预料的改变。竞争和计算机自动化颠覆了已经建立的投资银行、券商以及交易所的布局。新的超常的融资机会的出现重塑了20世纪80年代的投资银行业。垃圾债券推动迈克尔·米尔肯的德雷克塞尔伯纳姆兰伯特公司的发展，抵押担保证券则使所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）在证券业的排名跃至前列。继资本运动的障碍减少之后，投资银行进入日益增长的外汇市场，并在此过程中驾驭了20世纪80年代的兼并和收购浪潮，获得了丰厚的超额利润。高速的计算机和金融专家协助了证券的发展：计算机能迅速处理越来越复杂的交易和应付不断扩大的交易量，金融专家发展出新的金融工具定价理论。新市场的迅猛发展以及日益上涨的股市（见图）创造了乐观的社会氛围。
20世纪70年代发生的后勤办公室危机（back office crisis）和市场的暴跌，使得对竞争的限制开始崩溃。在1975年的《证券法修正案》中，国会警告证券交易委员会要积极促进竞争。证券交易委员会于1975年5月1日废除了备受攻击的固定佣金制，平均佣金大幅度减少。尽管随着交易价格的下跌，证券交易规模增加了，但固定佣金的废除使脆弱的券商交易所陷入绝境。市场上更高层次的运作与传统的合作方式相比需要更多的资金。1969年唐纳森勒夫金詹雷特公司（Donaldson，Lufkin and Jenrette）宣布将公开上市，随后是所占交易额名列首位的梅里尔·林奇公司。那些最大的投资交易所联合起来，增加了资本，并提高了竞争力。
交易规模的扩大需要更为充分的价格信息。1971年，在全国证券交易商协会（NASD）引进了全国证券交易商自动报价系统（NASDAQ automated quotation）之前，每天的场外市场报价是以“红皮报价单”（pink sheets）的方式公布的。一旦市场上价格信息能即时传播，交易额就急剧上升，出价—询价（bid ask）之间的价差也缩小了。在20世纪80年代的10年内，许多在其他方面符合纽约股票交易所或者美国证券交易所上市要求的公司，在场外市场上也都有了自己上市交易的证券。在证券交易委员会的督促下，纽约股票交易所、美国证券交易所、5个区域性交易所以及全国证券交易商协会都建立了运用计算机进行联合电传的系统装置。市场间的差异减少了。1979年，建立了市场间的交易系统，允许一个交易所的交易商将交易指令传送到另一个市场。但是，这一交易系统并没有要求指令必须使用最好的报价方式在市场间传送；《390规则》仍然起作用，纽约股票交易所控制了上市股票的交易情况。计算机人员不仅提供了快速传播的价格信息，而且使执行指令、清算传递以及结算过程得以改善。
《415规则》（Rule 415）规定，注册必须在有效期限内完成，这一标准的推行改变了证券销售业的传统做法。1982年采纳的《415规则》，目的是应对欧洲债券市场的出现，欧洲债券市场是为了规避证券交易委员会的注册程序和1979年以后出现的利率波动而发展起来的。《415规则》允许企业的注册权利在两年内有效。规定的20天等候期限使企业面临利率风险；银行家和客户希望这一过程缩短。虽然组建一个综合性的大型企业需要的时间缩短了，但是企业仍有能力取得较大的市场份额。不管新政对证券市场实施的管制花费了多大代价，长期以来人们一直相信，新政的管制确实保证了金融系统不会再发生像1929年股市大崩溃那样的危机。但是具有惊人的相似性的是，股市在1987年崩溃，当时股市价格的波动和1929年几乎一样。就像20世纪20年代一样，20世纪80年代长期的经济扩张伴随着股市的稳步上升、广泛的金融创新，甚至包括1987年上半年的股市价格令人兴奋的上涨。尽管联邦储备银行不再全力控制投机行为，但却存在着对通货膨胀以及阻碍经济加速发展的紧缩性政策的担忧。股市在8月份开始陷入低迷，部分程度上反映了联邦政府对经济的降温政策。但是1987年10月19日道琼斯工业平均指数下降了508个点——这是美国历史上股市交易指数下降最多的一天，这引起了华尔街和白宫的恐慌。股市价格的崩溃损害了证券业，并将危险扩展至其他金融体系，最终打击了投资者和消费者的信心。面对这种局面，在新主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）领导下的联邦储备银行，宣布它将为金融系统提供流动性来源。公开市场购买扩大了流动性。尽管联邦储备银行采取的及时干预措施防止了危机向更大范围扩张，但联邦储备银行并没有采取进一步的措施刺激经济增长。到1988年初，危机过去后，联邦储备银行又重新实施较为紧缩的货币政策，以控制通货膨胀。
与1929年对比，20世纪80年代持续的经济增长促使证券市场逐渐恢复并达到新的更高的水平。衰退之后对金融市场的研究把焦点放在证券组合保险以及计算机技术驱动下的交易对证券市场所起的重要作用上。但是，由于股市价格恢复了，同时股市不再出现衰退的迹象，减轻了推行大量新的监管措施的压力。监管方面仅有的重要创新是在一些市场上引进了“断路器”（circuit breakers），以阻止价格急剧下降时进行交易活动。强劲的发展势头为市场的恢复提供了良好的基础。随着市场在20世纪90年代攀升到新的高度，互助基金的数量也翻了数倍，成为最受欢迎的投资工具。
未来的金融体系
20世纪末，美国金融系统正经历一次新的转型，其主要的驱动力来自金融市场的全球竞争，而非政府管制政策的引导。这种发展代表着对20世纪早期某种趋势的回归。大萧条危机爆发前的19世纪，政府对产品竞争和地区竞争设置的障碍已经在减少。市场上出现了更大、更多样化的金融机构，市场的整合程度和效率都得到了提高。虽然新政一度阻碍了这些发展，但后来又恢复了。政府管制的目的在于保护投资者和储蓄者免受萧条危机的伤害，同时保证金融体系的正常运行。
尽管新政制度持续了近半个世纪，但是从长期看，保护金融中介的努力造成了消费者和纳税人的损失，也给新的金融中介的发展和规避监管的市场造成了损害。随着新的融资渠道的形�
