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第14章

金融的逻辑-第14章

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网络已遍及全国,使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。 
 
 第43节:治国的金融之道:藏富于民(10) 
 
 现在中国的国债期限最高为30年,这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年
财政赤字这样的挑战提供了方便,使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机,
减少改朝换代的压力。 
 什么情况下靠公债更增强国力? 
 前面讲了这么多,我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本
靠债务发展得越来越强盛,而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽
量往国库存钱,反而是越存越穷?之所以两种国策带来两种不同结局,部分原因在于把金银
存到国库之后,实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富,扼
杀了其本来能促进经济发展的流通能力,使这些金银变成了博物馆里的陈列品,而不是资本。 

 自然,我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政
府怎样花钱,无论政府的预算过程是否受到民主监督,靠赤字支持政府开支都比存国库更好。
一些基本的权力监督与制衡是必要条件。 
 为了便于理解,我们可以把国家看成一个公司,从公司财务的角度来看待国家理财问题。
首先,如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率,比如国债利率是
20%而国家投资项目的回报率只有2%,这里国债利率是成本,投资回报率是收入,那么国
家开支的项目每年要亏损18%。在这种情况下,除了必不可少的国家开支外,政府应该停
止、减少开支,尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱,应该降低税负。如果是这样,
政府的确要尽量存钱,以防未来出现财政危机时要花20%的利息去借债。在这个意义上,
由于中国历朝的民间借贷利率都在20%、30%或更高,同时投资项目因抑商而很少、回报率
也低,像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8%至15%之间 ,远低于借贷利
率,所以各朝代的理性国策是多往国库存钱,少花钱,也少征税。换言之,过去金融市场的
不发达迫使朝廷多存钱。 
 当然,如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上,那么其开
支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木,盖各种超级豪华办公
楼,这些形象工程项目是纯粹的挥霍消费,带来的是零回报。在这种情况下,不管国债利率
多低,也应该极力限制政府开支。 
 相反地,如果国债利率低于国家开支项目的回报率,那么往国库存钱只会阻碍国力的增
长,使国家衰退。 
 所以,决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率,前者取决于金融市
场的发达程度,后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面,我们可从这两个角度来审
视中国和其它国家的经历。 
 之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛,而当时国库深存金银的国家
则随后每况愈下,是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低,另一方
面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例,前面讲
到,1715年时它的国债平均利率在6。3%左右,到1717年降至4%左右。英国在1688年光
荣革命之后,请来荷兰的王子作其国王,该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚,让荷兰不
再跟英国作战,而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国,其中最重要的可能
是金融中介公司的信用增强作用。换句话说,如果是英国政府自己面对投资者负责,市场投
资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账,但是在英格兰银行于1694年成立之
后,该银行自身是独立法人,也有外部股东(英格兰银行是上市公司),当英国政府把1000
万英镑的国债委托英格兰银行承销时,这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持,
而且英格兰银行也是重要的后盾,有该银行提供的增强信用,投资者显然更放心,要求的利
息(包含风险溢价)也就低,因为万一出事,英格兰银行的股东要承担损失。那时,东印度
公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好,所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司,
然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用,政府公债的利息
即可大大降低,这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1。5%的
年利率帮英国政府借国债 !这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下,只要投资回
报率高于4%,英国通过借国债发展就会是净赚! 
 
 第44节:治国的金融之道:藏富于民(11) 
 
 中国近几年的国债利息在3%至4。5%之间,这种低利息一方面得益于自1897年后中国
银行业的不断发展,另一方面也得益于现代通讯和运输网络,方便了全国债券销售网络,扩

大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下,只要政府的投资项目能产生高于4。5%
的年回报率,那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978
年改革开放以来,放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9%的速度
增长,使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化
剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当
然,过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息,这本身是一个值得用数据做进
一步研究的问题。 
 我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当
时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款
本身的事,那是本文之外的话题,我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有
债券市场的情况下,一方面除了外债别无出路,另一方面这种5%的利息在当时的中国是几
乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债,其利息也基本在5%上下 。
按照我们上面的分析,只要当时的项目投资回报率在5%以上,利用这些外资来发展中国经
济应该是天大的好事,应该是好国策,那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际
上,那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展,只是由于传统理财观念对债务的抵触,再
加上种种民族主义的作用,没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。 
 说到底,是应该往国库多存钱,还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展,答案取决于
长期限资本市场的发达程度,也取决于国家的政治制度和经济制度,前者决定公债利息成本
的高低,而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本,
所以,最终是制度决定了国策模式。 
 加税或国债:哪种更好? 
 上面的分析中,我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之,假如国家有
高回报率的开支或投资项目,那么所需资金是靠发国债,还是靠征更多的税,哪个更好呢?
我们可能会说“反正羊毛出在羊身上,与其借债,反倒不如由老百姓先交税”。 
 今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元,
占财政收入的15%,跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债
券利息开支为1840亿美元,占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。 
 尽管如此,美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债,反而还在布什政府期间
不断减税。美国人当然交得起更多税,但政府还是更愿意借债花费,使赤字越来越大。这是
怎么回事?这不仅有悖于我们传统的理财理念,而且有悖于一般的常理。——美国这些年的
经济国策真的有损其国力吗? 
 其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的
投资回报率,只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息,最优的国策是:少征税,把钱留
给老百姓去投资创业,藏富于民,政府尽量用公债来补充财政赤字。 
 
 第45节:治国的金融之道:藏富于民(12) 
 
 相反地,如果公债利息高于民间投资回报率,那么靠赤字负债发展是下策。同时,如果
政府的投资回报低于民间投资回报,政府就既不应该借债发展,也不应该加税,而是要减税
和退税。 
 举例说,假设所得税是20%,政府公债利息永远为5%。先假定老百姓的投资回报率今
后每年都是6%。在这种情况下,如果少向老百姓征收一万元税,那么老百姓把这一万元投
资后,第一年得到600元税前回报,其中120元交税,剩下的480元加本金一万元重新用于
投资;第二年得到628。8元税前回报,其中125。76元交税,剩下的503。04元加本金一万元

再用于投资;以此类推下去,年复一年,不仅老百姓的财富越滚越大,而且政府的税收也按
每年4。8%的速度增长,政府得到的是一个永久的税收流,这个税收流的总折现值为6万元
(以政府公债利息5%作为折现率)。换言之,如果政府通过借债维系开支,把更多钱留给
老百姓投资,那么今天每少收一万元的税,实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收
入流,让国家财富净增5万元。 
 如果老百姓的投资回报率是5%,那么政府通过减税得到的额外好处为零;而如果投资
回报率低于5%,则减税会吃亏。当然,如果民间投资回报远高于5%的国债利息,那么借
国债并同时减税就让这个国家发横财了!其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后,就能通过
利滚利、钱滚钱让国力和民财同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候,政府征税等于是
“杀鸡取卵”,害民又损己。 
 上面的例子当然有一些理想化的假设。比如,在现实中,政府公债利息可能会不断波动,
民间投资回报也会时高时低。如果是这样,那么,只有在民间投资回报与国债利率之差更大
的时候,“发国债同时又减税”的国策才最优。 
 不管怎样,这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最
发达,给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定
性非常有信心,美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段,因此其公债利
息近几年保持在4%左右,这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说,如果美国民
间要借钱投资,他们需要支付的利息远比美国政府要支付的利息高,在这种情况下,与其由
个人或私人公司去借钱,还不如由美国政府代替老百姓借,并同时通过减税让老百姓把钱留
着自己去投资!那么,美国民间的投资回报如何呢?以美国股市为例,从1926年至今,平
均年回报率为10%;在二战以后,平均年回报12%。相比之下,这期间的政府公债利息平
均在6%左右。也就是说,1926年至今,民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4%,
二战后为6%。 
 外国人和外国政府喜欢买美国国债,美国政府用低息借到这些钱后,通过减税把钱转给
美国老百姓去做股票等生产性资产的投资,这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是
自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。 
 由此,我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税做强的道理了。从1940年之后,
除了少数几年外,美国基本年年有赤字,而且越来越大,然而国力也越来越强。 
 那么,什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢?一旦民间投资回报率相对公债利率太
低时,即是放弃赤字的时候。 
 
 第46节:治国的金融之道:藏富于民(13) 
 
 中国做强之路能走多久? 
 本章的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑,也是日本在明治
时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场,让政府退出
经济管制、放开市场的空间,这是其中的两个关键。 
 如果中国继续靠国债促进内需增长,以此带动增长,那么这种模式还能持续多少年呢?
这当然是个难以回答的问题。假如中国

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