末日博士鲁比尼的金融预言-第4章

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“我们必须在实施监管时格外谨慎，制订过多的监管规则是对市场的无谓束缚。”格林斯潘甚至还为次级贷款辩护，他在2005年说：“借款者可以很准确地判断风险，并正确地为其定价。”

回想起来，这些言论十分滑稽可笑。事实上，金融创新与借款者是否被高风险迷惑并无关系：银行和其他金融机构不管申请人的信用状况如何，对他们大量放贷，然后把这些按揭贷款、汽车贷款、学生贷款甚至信用卡贷款卖给华尔街，华尔街的投行再把它们包装成复杂的证券，向世界各地的缺乏风险意识的投资者兜售，并美其名曰资产证券化。在把风险转移给那些无知的投资者的过程中，银行和投行获取了大量的手续费。

惠誉（Fitch）、穆迪（Moody's）、标准普尔（Standard　＆　Poor's）等信用评估机构本应该可以阻止这一切的发展。但它们也在资产证券化的过程中获取了不菲的佣金，为了获取这些无风险收益，它们也愿意把有毒资产粉饰为漂亮的证券。格林斯潘和金融创新的拥护者们不仅对此没有警惕，反而赞不绝口。

格林斯潘在热钱的涌现中也起到了关键作用，他把美联储对金融机构的再贷款利率降到了极低的水平。从2001年初到2003年中期，格林斯潘把联邦基金利率降低了5。5％（550个基点），然后把低利率维持了相当长的时间。这种廉价货币政策促成了信贷和房产泡沫的生成。尽管2004…2006年美联储调高了利率，但是长期利率和固定按揭利率几乎没动，紧缩的货币政策并没发生效果。与此同时，海外市场也充斥着大量流动性。过去的十多年间，中国、日本和德国积累了大量的外汇储备，这些资金又被投回美国市场，为财政赤字和大量借贷的房主和公司融资。这又印证了那句话：历史总是惊人的相似，但不会简单地重复。

金融危机的冲击和以前类似，但也有新的特征。2006年底到2007年初，在越来越多的借款者违约后，从事次级贷款投机的非银行按揭抵押机构开始破产，房地产价格终于撑不住了。2007年6月，贝尔斯登下属的两家从事高杠杆操作次贷证券的对冲基金被迫清盘，引起了所有次贷证券市场的崩溃。当人们知晓次贷证券遍布全球金融体系的各个角落时，大恐慌开始了。

在高度的恐慌中，人们无所适从。尽管资产证券化把信贷风险从银行转移到投资银行，最终转移给世界各国的金融机构，但在危机到来时，大家从银行的资产负债表上发现银行自己也持有这些有毒资产，或者是通过“结构性投资工具”和“房地产抵押贷款证券公司（Conduits）＇3＇”持有，但这部分并没有反映在报表里。在金融危机的冲击下，银行才承认了它们的损失。

备受尊崇的银行并没有把次贷风险全部转移给其他投资者，而是隐藏在它们内部的账本上，消息一经公布，立即引起更大的恐慌。世界各国大大小小的金融机构都被揭露持有有毒资产证券，这引起了全面的危机。没人了解谁持有有毒资产，也没人知道谁持有多少，不透明和复杂的金融体系开始彻底倒塌了。

和历次金融危机一样，这次也出现了银行挤兑潮，只是和“大萧条”时代不同的是，遭遇挤兑的不再只是商业银行，还包括非银行抵押贷款公司、房地产抵押贷款证券公司、结构性投资工具、单一险种保险＇4＇机构（Monoline　Insurance）、货币市场基金、对冲基金、投资银行等等。

你不可不知的危机名词

影子银行系统

从短期投资“储户”那里融资（如商业票据的投资者），然后通过复杂的操作把这些资金变为流动性弱、高风险的长期证券，如抵押支持证券（mortgage…backed　securities）、CDSs等等。当发生恐慌时，这些短期投资“储户”需要变现资产，或者终止投资，迫使影子银行以极低的价格将这些复杂、不值钱的证券变现。

危机在2008年进一步恶化。当超过300家非银行抵押贷款公司破产后，影子银行系统中的结构性投资工具、房地产抵押贷款证券公司以及那些同样持有有毒抵押支持债券或者复杂的结构性产品的表外资产也不能幸免，纷纷倒闭。接着是华尔街那些大型投资银行的破产，贝尔斯登是第一个，接下来是雷曼兄弟。美林如果不是被出售给美洲银行，也将破产。他们毁灭于一种被称为“隔夜回购融资”（overnight　repo　financing）的短期贷款。高盛和摩根士丹利接受了美联储的注资，被转型为银行控股公司，纳入了严格的金融监管范围。

影子银行系统的破产潮还在继续，接下来是拥有40000亿美元规模的货币市场基金市场。在雷曼兄弟事件中，人们发现了原被认为是安全的老牌基金Reserve　Primary　Fund“跌破净值”，也就是原本投入的1美元最后价值低于1美元。投资者陷入恐慌，并疯狂赎回了数十亿美元。为了避免灾难，政府被迫为所有的货币市场基金提供支付担保——同等额度的存款保险。

灾难并没有就此结束。更多的州和地方政府发行的金融工具（ARSs、TOBs、VRDOs等等令人眼花缭乱的证券）相继出现问题。当深陷旋涡的投资银行把利率提上了天（即使对那些资产安全的州和地方政府也是如此），也就等于抽取了最后一根稻草，把这些市场压垮了。

接着，灾难降临到对冲基金头上以隔夜贷款的形式为对冲基金融资的一级市场经纪商在2008年的金融恐慌中蒙受了巨大损失，使对冲基金像商业银行一样遭到挤兑，迫使大量的对冲基金破产，或者为了降低杠杆率以极低的价格甩卖资产。

2008年6月到10月，情况变得更糟，整个影子银行体系遭受了巨大的损失。雷曼兄弟破产，AIG摇摇欲坠，美联储再次推出了大萧条时代的应对策略：作为最后贷款人，为商业银行提供存款保险。尽管如此，雷曼的倒闭和其巨大的冲击效应使得全球信贷和货币市场纷纷出现危机。进出口企业得不到充足的融资，国际贸易快速萎缩。

到了2008年底，金融危机已在世界范围内广为蔓延，而且已经超越了信贷市场，从中国到日本，从爱尔兰到冰岛，各国的实体经济运行都出现问题。美国的诸多问题，比如房地产泡沫、银行的高杠杆率、巨额外汇赤字、币值高估也同样发生在这些国家。尤其是在欧洲，银行在罗马尼亚、匈牙利、乌克兰以及波罗的海国家投放了大量高风险贷款。事实上，那些新兴的世界排名20多位的欧洲国家（前苏联势力范围内）的经济非常脆弱，长期依赖币值的高估和巨额外汇赤字维持经济的繁荣。

没有一个国家在金融危机中幸免。随着美国经济衰退的加剧，中国、日本以及那些高度依赖加工贸易的国家纷纷陷入泥潭，很快像拉脱维亚、迪拜等这些经济状况不同的国家也成为金融危机的牺牲品。随着全球经济的收缩，中国这样的制造业巨人和俄罗斯这样的原材料出口大国也陷入了流动性紧缺的境地。

2008年末，金融危机进一步恶化。那些早已被遗忘的金融危机和长期被嘲笑的有关金融危机的著作有助于理解这次危机的原因。约翰·梅纳德·凯恩斯、约瑟夫·熊彼特（Joseph　Schumpeter）、海曼·明斯基（Hyman　Minsky）、欧文·费雪甚至卡尔·马克思等的作品，又引起了人们的兴趣。他们的突然重现并不奇怪，因为他们都曾分析过资本主义会带来金融危机的问题。他们的研究动机、方法和结论未必相同，但都曾经受到人们的尊敬。那些拥护放松监管、有效市场和金融创新的经济学家仿佛突然被这些非主流的学者取代了。他们是怎样的一群人？他们告诉过我们什么？



*　*　*



＇1＇　一个由苏格兰人格雷格尔·麦格雷格尔（Gregor　MacGregor）虚构的国家。格雷格尔·麦格雷格尔曾为南美独立战争而奋斗。1820年回到英格兰后，他声称自己是“Poyais”，一个虚构的国家的酋长，并精心打造了一本旅游指南，描绘了岛上的地理环境以及丰富的自然资源。他的精彩骗术吸引了不少投资者和殖民者前往这个岛国，一群群人受骗上当。甚至最后，他还制订了一部宪法，并将自己定为这个共和国的主人。因欺诈罪被审判后，这位伟大的骗子还在向欧洲贵族销售这个虚无的国家。

＇2＇　戈登·格克斯，电影《华尔街》中的主角，以毫无廉耻的贪婪著称。——译者注

＇3＇　全称是Real　Estate　Mortgage　Investment　Conduit。——译者注

＇4＇　这是一项保险政策，保证债券或者其他类型债务发行人可支付所承诺的本金和利息。通过购买这种保险，发行人可以提高债务安全评级，降低必须支付的利率，从而吸引投资者。——译者注





第2章　让危机经济学家们站出来


如果在暴风雨的季节，经济学家们能告诉我们的只是当风暴过去很久以后，海面又会恢复平静，那么他们给自己制定的任务就太简单、太没用了。那些拥护放松监管、有效市场和金融创新的经济学家仿佛突然被一些非主流的学者取代了。他们是怎样的一群人？他们告诉过我们什么？

对于经济的繁荣和萧条，经济学家们给出了各种各样的解释。

有些人认为经济危机是政府干预市场的必然结果，有些人甚至说根本就没有泡沫这回事，他们认为市场是非常有效的，房价几年之内飞涨，然后跌入谷底都是市场对信息的正常反应。

经济学家对于如何应对经济危机的回答也截然不同：

有些人主张政府必须干预，作为最后贷款人为市场提供援助，采取大规模的财政刺激政策以弥补私人需求的下降；有些人则觉得这种方式十分滑稽可笑，认为政府必须严格遵守不干预市场的原则，坚称那么做只会增加危机的负面影响，而且会形成巨额公共债务；还有一些经济学家则正告人们经济危机本身就是一个虚幻的事物，是那些怀疑市场具有高效资源配置能力的人虚构出来的。

这对一般人来说或许难以理解。毕竟，经济学正努力成为一门科学，其分析方法包括方程式、定律、数学模型和其他客观的描述。但在这门科学的背后却是众多相互矛盾的观点，尤其是关于金融危机的解释。19…20世纪时经济学是这样，今天仍是如此。

如果把这些分歧仅仅当做是一般的学术争论，就可能会犯严重的错误。这些分歧在很大程度上决定了对金融危机的处理，影响着中央银行的货币政策和政府的经济刺激计划。约翰·梅纳德·凯恩斯曾经指出：“实干家往往认为人们丝毫不受任何知识分子的影响，而实际上通常都是那些已故的经济学家的忠实奴仆。”在这次危机的应对中，如果我们不明白这些经济概念，就不能理解我们是怎么陷入这种境地的，更重要的是，也不知道我们该如何走出困局。

本章介绍了关于经济危机的不同观点，并力争把它们提炼为一门专门的理论。这是对经济学理论的深入提炼，但路径十分直接：概括那些有用的理论。我们一如既往地奉行实用主义哲学。研究对象既包括凯恩斯和他的忠诚追随者海曼·明斯基，也有其他流派的经济学家，如最著名的行为经济学家之一罗伯特·希勒，“创造性破坏”理论的提出者、伟大的资本主义理论学家约瑟夫·熊彼特，以及一些历史经济学家，从查尔斯·金德尔伯格（Charles　Kindleberger）到卡门·莱因哈特（Carmen　Reinhart）、肯尼斯·罗格夫（Kenneth　Rogoff）。他们不同的思想影响着我们理解经济危机的方式。





市场总有失灵时


危机经济学主要研究市场如何失灵以及为何失灵。与此相反，大多数主流经济学理论都致力于研究市场的良好运行机制。经济学自诞生之初就以此为主要研究对象，从苏格兰思想家亚当·斯密开始便如此。在《国富论》里，他提出了至今仍被奉为神明的“看不见的手”理论：众多经济个体在追逐个人私欲和不同利益的同时，促成了稳定、自我调节的经济体系的产生。个体选择行为看似混乱，背后则暗藏着稳定和秩序。

但是，亚当·斯密并没有认识到资本主义的那些缺陷。这可以理解：和其他早期的经济学家一样，他关注的是资本主义如何强大，而不是为何失败。在接下来的一个世纪里，许多经济学家完善了斯密的理论。大卫·李嘉图（David　Ricardo）、让·巴蒂斯特·萨伊（Jean…Baptiste　Say）、里昂·瓦尔拉斯（Léon　Walras）以及阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred　Marshall）等一大批经济学家完善了亚当·斯密的观点，并且建立了庞大的数学模型来证明这些观点。如果说19世纪的