末日博士鲁比尼的金融预言-第21章
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的流动性陷阱。
在最近的经济危机期间，全球的中央银行发现自身正是陷入了这种局面。随着危机的恶化，他们大幅削减利率水平。截至2008年末和2009年，美联储、英格兰银行、日本银行、瑞士国家银行、以色列银行、加拿大银行、甚至是欧洲中央银行几乎都把利率水平下降到接近零的水平。与以往的金融危机相比，货币政策的实施非常迅速，并且从某些方面来说是协调一致的。但是，考虑到银行、家庭和企业的恐慌情绪和不确定性，这种集体降息对于增加贷款投放、拉动消费、投资和资本支出意义不大，市场利率仍然非常高。这些降息行动也未能遏制通货紧缩的发展趋势。传统的货币政策不再具有市场支配力，实施货币政策就好比“推绳子”，丝毫不起作用。
这种现象出现的原因非常简单：联邦基金利率（或其他国家的类似利率）的下降并未渗透到更为宽泛的金融体系。银行有资金，但不愿意贷出。金融危机引发了不确定性。同时银行担心现有的大部分贷款和投资将最终变为坏账，因此变得厌恶风险。传统货币政策的失灵恰好阐释了一句古老的格言：牵马河边易，逼马饮水难。美联储可以为银行业注入充裕的资金或流动性，但是它不能强制银行贷出资金。如果这些银行运用了自身的超额准备金，它们投向的是与现金最为接近的资产：无风险国债。
为了理解流动性陷阱问题，我们可以分析安全性极高的投资或其他固定投资的回报率与风险投资回报率之间的差额，可以采用多种方式来测量这一差额。例如，“泰德利差”（TED spread）。
你不可不知的危机名词
泰德利差
是美国短期国债利率和3个月LIBOR（参见第1章）之间的差额，是银行同业间3个月期的拆借利率。在正常时期，泰德利差在30个基点附近浮动，这反映出一个事实，即市场认为银行同业拆借风险仅仅比政府贷款稍高一点。
在危机顶峰时期，泰德利差达到了465个基点，因为银行同业间不再相互信任，不愿意贷出3个月期的贷款，除非利率足够吸引人。与此同时，风险厌恶的投资者转而持有最为安全的资产——美国国债。这些因素导致在银行融资成本上升的同时，美国政府的融资成本下降了。利差的扩大反映出这种动态影响：利差越大，市场承受的压力越大。因此，尽管美联储愿意发放低息贷款，银行同业间实际的市场拆借利率，如LIBOR仍然很高。更糟糕的是，由于许多其他短期贷款和浮动抵押贷款的利率在某种意义上是盯住LIBOR的，因此私营企业和家庭的融资成本仍然保持高位。
诸如“泰德利差”这样的测量指标有点类似于血压计：它们能够反映经济体系潜在的健康程度。这些指标揭示出货币资金在经济体系内的流通便利性或在既定时刻市场的流动性。在正常环境下，市场流动性相对较强。人们相信市场规则，愿意互相借贷。融资成本维持在合理水平。在经济危机时期，当病人（金融体系）实际上已经病入膏肓，尽管已经采用了常规的措施来保持健康（即通过公开市场操作降低利率水平），生存命脉（资金）却未能流通。这使通货紧缩具备了非常大的现实可能性。
那么，我们应该如何应对这类问题呢？
回溯到2002年，当伯南克讨论到通货紧缩的危害时，他暗示可能会采用一些干预措施。当时他认识到由于“我们对实施这些政策经验相对不足”，这些实验性措施的风险非常高。20世纪90年代，日本推行了其中的一些措施，但是这些政策工具仍然非常具有争议性。
当危机来袭时，伯南克推行了上述一系列措施，旨在缩减由市场决定的短期利率（接下来是长期利率）与政策制定者设定的短期利率之间的差额。为了完成这一目标，美联储建立了一系列“流动性”工具，使任何有低成本融资需求的人都可以获得低息贷款。实际上，政府直接对市场进行干预，远远超越了流动性注入的传统机制（即降低隔夜联邦基金利率），并且直接为陷入困境的金融机构发放贷款。政府成为典型的最后贷款人，为不断扩大的金融体系投放贷款、提供资金流动性。
最初，美联储的政策实施目标是储蓄机构或银行，这些机构有权从美联储直接融入隔夜资金，也可以通过贴现窗口进行融资。贴现窗口是指在早些年代，缺乏资金流动性的银行会去美联储融资。很少有银行运用这种权利，主要是因为在正常时期美联储对于到贴现窗口进行融资的任何一家机构都实行惩罚性利率。贴现窗口旨在投放小额的紧急贷款；而不是用于应对经济危机的。然而，随着经济环境的恶化，美联储降低了惩罚性融资利率，允许银行融入更长期限的贷款。截至2008年3月，银行可以从贴现窗口融入不超过90天的资金，并且几乎无须支付罚金。
随后，美联储也引入了新的流动性工具。定期拍卖工具的实施对象是储蓄机构，它为这些机构提供了另外一种融资渠道，以确保它们可以融入比隔夜期限长得多的资金。但是，定期拍卖工具对于抑制流动性危机、资产低价甩卖的恶性循环、强制性清盘以及费雪预言的资产价格下跌等都无能为力。美联储不得不采用其他政策工具，旨在援助那些原来无权通过美联储进行融资的机构。
因此，美联储采用了“一级交易商信用工具”（primary dealer credit facility，PDCF），为一级交易商，即美联储进行公开市场操作的交易对手——银行和经纪自营商提供隔夜拆借。另外一种工具是“定期证券借贷工具”（term securities lending facility，TSLF），即以同一类机构手中持有的低流动性证券为交换，为这些机构发放中期贷款。因此，自经济大萧条以来，美联储首次运用紧急权力为非储蓄机构提供融资。自此开始，政策工具种类增多，以首字母缩略词的方式区别于新政期间设计出的政策工具：“商业票据融资工具”（the commercial paper funding facility，CPFF）、“货币市场投资者融资工具”（the money market investor funding facility，MMIFF）以及最拗口的“资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具”（the asset…backed commercial paper money market mutual fund liquidity fund，ABCPMMMFLF），通常简称为AMLF。
这些以首字母缩略词表示的融资工具作用方式各式各样，并且政策目标也各不相同。有时，这些政策工具允许金融机构直接从美联储融资。有时，它们允许金融机构以低流动性资产（优质的资产支持证券、企业债券和商业票据）交换安全性高、流动性强的国债。另外，这些政策工具直接或间接地为买进低流动性的短期债务工具提供资金支持。无论采用何种机制，目标是一致的：为那些显露出危机迹象的特定市场注入流动性。这种史无前例的政策干预并不像表面看来的那样一视同仁，美联储不接受垃圾债券或其他低级债务做为抵押。理论上来说，它仅接受优质债务。
美联储的这些努力最终有所成效：2008年末，在雷曼兄弟倒闭之后，美联储和其他国家的中央银行为金融市场注入了数千亿美元的流动性，短期市场工具和安全的国债之间的利差开始缩小。尽管这些政策工具繁琐复杂、手段激进，但是它们成功地为短期信用市场提供了流动性。然而，这是付出了惨痛代价之后取得的胜利。美联储和其他国家的中央银行设置了类似的政策计划，它们不仅仅是最后贷款人，而是同时承担了第一、最后和唯一的贷款人角色。在此过程中，美联储一次又一次地破釜沉舟。
在正常时期，最后贷款人帮助各家银行解决流动性问题。但是，在这场特殊的危机期间，中央银行最终几乎为所有的银行提供了援助。它不仅像往常一样简单地为各家银行提供隔夜拆借，还为之提供期限长达数周、甚至数月的贷款，因为这次流动性危机已经非常严重了。除此以外，对于以往从未成为援助目标的金融机构，如包括非银行金融机构在内的一级交易商和货币市场基金，美联储也为其提供了融资支持。美联储甚至通过商业票据融资工具直接为企业提供融资，另外，它还以特殊的低成本贷款方式为许多原本被认为“大而不倒”的金融机构提供了流动性支持，包括AIG、房利美、房地美以及花旗银行。欧洲的中央银行家们也采用了类似的政策措施。
这些干预措施在中央银行历史上几乎是史无前例的，它们增强了政府对于金融体系的支持力度。但是，这些只不过是开始而已，事情远远没有结束。
最后贷款援助
和典型的危机蔓延一样，银行和其他金融机构陷入了挤兑风潮。墨西哥的存款人要求支取存款，日本的投资者要求收回他们贷出的日元。这种局面并不乐观，但是这些国家的中央银行可以力挽狂澜，因为它们可以发行货币来满足资金需求。本国货币供不应求，为了平息恐慌情绪，各家中央银行都可以增加本国货币供应量。
但是，如果金融机构、企业、家庭、甚至政府的债务是以外币计价的，那么局面就难以收拾了。新兴市场经济体可能最终从其他国家的银行和其他金融机构获取大量融资，这里所说的外币主要是美元，但是也可能是欧元或其他货币。
如果由于某种原因，在贷款到期时，新兴市场国家的债权人决定不再提供债务展期，那么任何美元债务人不得不清偿债务。这使得债务人陷入了困境：它们没有美元可以还债。它们可以求助于中央银行，但是中央银行也不可能贮存有如此大量的外币储备，因此它同样无能为力。同时，中央银行也不能发行美元，那可是伪造假币行为。因此，这些债务人变得异常脆弱。这种困境是近年来一系列新兴市场危机的核心问题，包括1994年的墨西哥危机、1997…1998年的东南亚金融危机，1998年的俄罗斯和巴西危机以及2001年的土耳其和阿根廷危机。
下面让我们来了解一下国际货币基金组织的情况。该组织成立于二战末期，其主要职责之一是充当各国政府和中央银行的国际性最后贷款人。20世纪90年代，各国政府和中央银行都曾承担过这一角色。在那十年间，国际货币基金任务繁重。但是到了21世纪，这个全球经济的紧急援助者却无事可做，直到金融危机来袭。随后，国际货币基金组织再次成为许多新兴市场国家的最后贷款人。
国际货币基金组织以两种方式提供援助。它将传统的政策工具“备用信贷安排”（Stand…By Arrangement，SBA）广泛应用于14个国家，其中规模最大的是匈牙利、乌克兰和巴基斯坦。和20世纪90年代为新兴市场提供的援助一样，只有当接受援助的国家实行了理论上有助于未来稳定的经济改革之后，国际货币基金组织才会为这些国家发放外汇贷款。那些已经实行过金融改革，经济更为稳定的国家（墨西哥、波兰和哥伦比亚等）采用的是非传统的流动性工具，即“灵活信用额度”（Flexible Credit Lines，FCLs）。与备用信贷安排不同，灵活信用额度是一种预防性的信用额度：国际货币基金组织承诺给予援助，但是实际上并未立即支付现金。
国际货币基金组织提供的贷款规模相当惊人。
截至2009年夏天，国际货币基金组织批准了超过500亿美元备用信贷安排和780亿美元的灵活信用额度，这些额度远远超过了前十年的援助总额。例如，1997年韩国接受了不足100亿美元的经济援助，以应对后来席卷亚洲的金融危机。相比之下，乌克兰的经济规模远低于韩国，但是它于2008年接受了高达164亿美元的经济援助。
国际货币基金组织并不是唯一的最后贷款人。美联储除了对国内经济进行了大量的干预，还通过“互换额度”（swap lines）在全球扮演了重要的角色。在互换额度协议下，美联储以美元交换一些其他国家的货币，这使得其他国家中央银行可以在本国为任何美元需求者提供美元融资。例如，2009年4月墨西哥启用了美联储提供的300亿美元互换额度，资金的流入为市场提供了美元流动性，成功地帮助那些美元债务人清偿了贷款或进行贷款展期。
这些援助行动本身规模相当惊人，但是当前的经济危机具备一个奇特的、前所未有的特点，那就是与以往新兴市场国家遭受的流动性危机相比较而言，即便是最稳健、最发达的经济体面对的流动性危机程度也有过之而无不及。欧洲的许多金融机构负担着巨额的短期美元债务，以应对大量的投机活动。在危机高峰时期，银行间市�
