巴菲特给股民的12个最有价值忠告-第4章
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是‘芭比娃娃’。甚至即使我们花了许多时间努力研究这些产业，我们还是无法解决这个问
题。有时是由于我们本身智力和学识上的缺陷阻碍了我们对这些产业的了解，有时则是由于
产业的特性本身就是很大的障碍。对于一家随时都必须应对快速技术变迁的公司来说，你根
本就无法判断其长期经济前景。例如在30年前，我们能预见到现在电视机制造产业或电脑
产业的变化吗？当然不能。就算是大部分热衷于进入这些产业的投资人和企业经理人也不
能。因此，我们宁愿专注于那些容易预测的产业。"；
巴菲特的产业选择经验表明，产业演变对于投资分析非常重要。产业演变将导致产业吸
引力及产业平均投资回报率的重大变化，相应地，企业对于产业演变的战略反应是否适当将
导致企业竞争优势发生较大变化。
在产业演变分析中，应关注以下三个重点。
1。 分析重要的产业演变过程；
2。 分析演变中的重要经济关系；
3。 应用产业图景进行合理预测。
总之，作为一名企业投资组合经理人，甚或你只是一个普通投资者，你也不能只凭手上
持有大量现金就随意购买某个企业的股票，你必须抵抗这种诱惑。如果这家公司没有经过你
的投资原则检验，千万不要购买。你一定要有耐心，等待适当的企业出现。不买进或卖出，
你就不会有进展，这种假设是错误的。在巴菲特看来，要在一生之中做出数百个聪明的决定，
实在是太困难了。
把握成长与增值的分寸
巴菲特在选择公司时，会综合考虑这样几个因素：公司的管理状况、金融业绩以及现行
价格。乍一看，这一切很简单，但在这些看似简单的方法背后，却隐藏着巴菲特另一个重要
的投资原则把握成长与增值的分寸。
一般说来，一个"；增值型投资者"；寻求购买那些潜在价值被大打折扣的股票，因为它可
以从账面价值与实际价值的比率中反映出来，也可以从价格与收益比率较低及股息收益较高
中反映出来；而一个"；成长型投资者"；则与那些能产生快速收益的公司联手赚钱，并且他们
会持续地这样做。
多数分析家都意识到他们必须在增值与成长之间做出选择，这是因为他们习惯从思维上
把二者对立起来。的确，许多投资者认为将二者混为一谈是学术上乱穿衣的行为。但巴菲特
对"；增值和成长"；却另有一番见解。
在很多场合，巴菲特都曾解释过某种股票的价值是整个投资期内现金流动总量减去适当
的利息折现。在这里，成长只不过是计算过程中的一部分，它附属于现金流动。由此可见，
依照巴菲特的观点，增值与成长在尾部是相吻合的。
在巴菲特看来，你最好把自己称作增值投资家，但谨防落入为购买典型的"；增值"；股而
购股的陷阱之中。
正是由于巴菲特成功地把握了成长与增值的分寸，所以在数十年的股市搏杀中，他创造
了骄人的业绩。
以合理的价格买进优秀企业的股票
在1989年年报中，巴菲特反思在前25年的投资生涯中所犯的错误时，得出了这样的结
论：以一般的价格买入一家非同一般的好公司（基于持续竞争优势的价值投资策略）要比用非
同一般的好价格买下一家一般的公司（格雷厄姆价值投资策略）好得多。
"；在犯下新的错误之前，好好反省一下以前的那些错误倒是一个好主意。所以，现在就
让我们稍微花些时间回顾一下过去25年中我所犯的错误。
"；当然，我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔公司的控制权。虽然我很清楚公司的
纺织业务没什么发展前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。即使
在我的早期投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔
后，我就开始发现这种投资策略并不理想。
"；如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下，这家公司的经营状况会有
所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，尽管这家公司的长期表现可能会非常糟糕。
我将这种方式称为‘雪茄烟蒂’投资法：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，
也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却恰恰是从那仅剩的一口中发掘出所有的利润，
如同一个瘾君子想要从那短得只能抽一口的烟蒂中得到天堂般的享受。
"；除非你是一个清算专家，否则买下这类公司的投资决策实在是非常愚蠢的。第一，乍
一看非常便宜的价格可能到最后一文不值。因为在陷入困境的企业中，往往是一个问题还没
解决，另外一个问题就冒了出来。第二，你最初买入时的低价优势很快就会被企业过低的投
资回报率侵蚀。例如，你用800万美元买下一家出售价格或清算价值达1 000万美元的公司，
而你又能够马上把这家公司进行出售或清算，并实现非常可观的投资回报，那么这个投资就
是明智的。相反，如果你10年后才能出售这家公司，而在这10年间这家公司盈利很少，只
能派发相当于投资成本几个百分点的股利的话，那么这项投资的回报将会令人非常失望。所
以说，时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。
"；或许你认为这道理再浅显不过了，我却是经历了惨痛的教训才真正领会的，而且是在
经历了多次的教训后。在买下伯克希尔不久后，我通过一家后来并入伯克希尔公司的分公司，
买了一家百货公司。这家公司的管理层是一流的，我以低于账面价值相当大的折扣买入，而
且这笔交易还包括一些额外的利益：未入账的不动产价值和大量采取后进先出法的存货准
备。但是，直到在三年后我才得以幸运地以相当于买入成本左右的价格将这家公司脱手。在
结束了伯克希尔公司跟这家百货公司的婚姻关系后，我的感觉就像乡村歌曲中的丈夫们所唱
的那样：‘我的老婆跟我最好的朋友跑了，然而我还是非常挂念我的朋友’"；
由于优秀企业相对于普通企业具有超额价值能力，且为数很少，而能够以合理的价格买
到优秀企业的大量股票更是难得一见。因此与格雷厄姆投资普通公司的短期投资和分散投资
不同，巴菲特集中投资于具有超额盈利能力的优秀公司股票，并长期持有，这使他比格雷厄
姆获得了更多的投资利润。
正是因为这一重大转变，巴菲特的投资策略才有了根本性的飞跃。从此，巴菲特走出了
格雷厄姆只投资于普通企业廉价股的局限，吸收了费雪投资于优秀企业的投资思想。如果要
究其根源，那这一切均拜他的合作伙伴芒格所赐。巴菲特对此解释到："；如同格雷厄姆教导
我挑选廉价股，芒格不断告诫我不要只买便宜货，这是他对我最大的影响，让我摆脱了格雷
厄姆观点的局限。这就是芒格思想的力量，他拓展了我的视野。"；巴菲特表示，自己许多见
解都是慢慢向芒格的观点靠拢的。"；我在进化，我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类。"；巴
菲特做了进一步说明，"；如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。"；话
虽如此，巴菲特还是花了很多时间，才融合了他从格雷厄姆和芒格那儿学到的知识，他说：
"；我开始对以合理的价格买进优秀公司的股票很感兴趣。"；
伟大企业的定义
在巴菲特数十年的投资历程中，他最成功的投资均来自于那些长期具有竞争优势的伟大
企业。
他对伟大企业所下的定义是："；在25年或30年后仍然能够保持其伟大地位的企业。
"；像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被贴上伟大企业的标签。因为在过去的10年
中，两家公司都已经明显地扩大了他们本来就非常巨大的市场份额，而且所有的迹象都表明，
在下一个10年中他们还会再创佳绩。"；
事实上，在实际投资过程中，这类伟大的企业是难得一见的。巴菲特投资分析经验表明，
只有少数企业具有长期持续的竞争优势。"；当然，查理和我即便在寻觅一生之后，也只能够
鉴别少数几个这样的公司。尤其值得注意的是，这其中，领导能力本身并不能为此提供什么
必然的结果：看看几年前通用汽车、IBM和西尔斯百货所经历的震荡，所有这些公司都享
受过很长一段表面上看起来所向无敌的时期。尽管有一些行业或者一些公司的领导者具有实
际上无与伦比的优势，并因此成为行业中的魁首，但大多数公司并不能做到这一点。更多时
候，在确定一家伟大的企业时，我们都会碰到十几家冒牌货。这些公司尽管高高在上，但在
竞争对手的攻击下，脆弱得不堪一击。考虑到成为一家伟大企业的困难程度，查理和我认识
到，我们所能发现的伟大企业数目永远不可能赶上‘蓝筹股50家’排行榜，更别说‘璀璨
明星20颗’了。因此，在我们的投资组合中除了伟大的企业外，我们还增加了几家‘可能
性高的公司’。"；
因此，巴菲特总是将那些伟大企业形象地比喻为"；游着鳄鱼的很宽的护城河保护下的城
堡"；。巴菲特认为他长期投资的可口可乐和吉列公司正是这种经济城堡的典范。"；就长期而言，
可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是通讯公司小得多。可口可乐占全
世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口
香糖领域的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期享有傲视全球的竞争
力。更重要的，近年来可口可乐与吉列在继续增加他们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引
力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强的竞争力，这就像是在他们
的企业经济城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何保障的情
况下孤独拼杀。"；
那么，为什么伟大企业具备长期竞争优势？巴菲特认为其根本原因就在于"；经济特许
权"；。巴菲特说："；一项经济特许权的形成，产品和服务应具有三个特征：一是产品或服务是
顾客需要或者希望得到的；二是被顾客认定为找不到很类似的替代品；三是不受价格上的管
制。这三个特征的存在，将会体现为一个公司能够对所提供的产品与服务进行主动提价，从
而赚取更高的资本报酬率的能力。尤为重要的是，在某种情况下经济特许权还能够容忍不当
的管理。也就是说，无能的经理人虽然会降低经济特许权的获利能力，但是并不会对它造成
致命的伤害。
"；1988年《财富》杂志出版的投资人手册显示，在全美500个制造企业与500家服务
企业中，只有6家公司过去10年的股东权益报酬率超过30％，最高的一家也不过只有40．2
％。。。。。。在1977年到1986年间，总计1 000家中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：
连续10年平均股东权益报酬率达到20％，且没有1年低于15％。这些超级明星企业同时也
是股票市场上的超级明星，在所有的25家中有24家的表现超越标准普尔500指数。然而，
这些《财富》冠军榜企业的两个特点可能会让你大吃一惊：第一，其中大企业只使用相对于
其利息支付能力来说很小的财务杠杆（真正的好企业常常并不需要借款）；第二，除了一家
企业是高科技企业和其他几家是制药企业之外，绝大多数企业的业务都非常普通。它们大都
出售的还是与10年前基本上完全相同的、并非特别引人注目的产品（不过现在销售额更大，
或者价格更高，或者二者兼而有之）。这25家明星企业的经营记录表明：继续增强那些已经
相当强大的经济特许权，或者专注于一个遥遥领先的核心业务，往往是形成企业非常出众的
竞争优势的根本所在。"；
巴菲特一再强调，投资人要关注的是企业，而不是市场，选择股票的本质是选择公司。
在收集目标公司信息时，巴菲特告诫投资者：一定要注意区分上市公司公告与非正式公
告。
上市公司公告是指公司董事会对公司生产经营、财务状况、经营成果、并购重组等�
