断层线-第3章

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对于那些政府和银行积极干预经济增长的国家，其金融体系与上诉体系是截然不同的。公开的金融信息非常有限，或许是因为政府和银行在经济发展过程中直接指挥资金的流通，不需要也不想要公众监督。如今，虽然在大多数这样的国家中，政府已经放下了手中的指挥棒，但银行仍在发挥着重要的作用，而且信息被严密地掌控在一些内部人士手中。由于公开的信息较少，所以合同条款的执行基本上要依赖于长期的商业关系。借款方要么还款，要么同贷款方通过诚信的方式进行协商以防关系破裂产生不良后果，在这样的一种体系中，关系就是金钱。这就意味着体系外的金融机构，尤其是外国的金融机构，几乎无法融入该体系。事实上，恰恰是这种差异令这一体系能够顺利地运转，因为如果借款人能够像在公平交易体系中那样让贷款人之间相互竞争，干预将失去效力。
因此，如果来自工业化国家公平交易制度中的私人投资者需要给发展中国家的公司融资—正如20世纪90年代早期所发生的那样—那么会出现什么情况？外国投资者因为不了解这些剪不断理还乱的内部关系，所以会采取三项保护措施。第一，只提供短期贷款，以确保能随时撤资，达到风险最小化。第二，只接受以外币标价的付款，以防该国一旦发生通货膨胀或者货币贬值时其债权缩水。第三，通过当地银行放款，如若发生撤资，而当地银行无力还款时，政府将出面协助银行以避免大面积的经济损失。所以，投资者得到了政府隐性的担保。由于担心当地经济出现动荡而受到附带性损害，这些来自公平交易体系中的投资者愿意将他们的钱委托给这个模糊的关系体系。
这样一来，东亚在90年代中期就出现了问题，外国投资者由于受到这些措施的保护，几乎没有任何动力去审查得到融资的企业。而国内银行体系的贷款一直都是由政府来掌控和担保，几乎没有能力进行细致的评估，尤其是当贷款者运用复杂的技巧或是投资复杂的资本密集型项目时。看到信贷的自由流动，贷款者高兴都来不及，哪会有功夫去想潜在的问题。但是，当项目出现表现不佳的迹象时，外国投资者就会迅速撤走资金。因此，严重依赖外资为该国融资的发展中国家就经历了周期性的暴起暴落，最后以90年代末的金融危机而告终。
那些危机不仅极具破坏力而且令人感到丢脸。例如，印尼的GDP从峰值一路狂降25个百分点，堪比美国大萧条时期的经济下滑。但这一切只发生在短短一年的时间里。经济自由落体式的下滑，使得数百万工人失去饭碗，衣食无着，也让印尼遭遇了种族暴乱和政治动荡。最糟糕的是，印尼曾经为从殖民者的统治中获得解放并取得了一定程度上的经济独立而感到自豪，可这时却要可怜兮兮地哀求国际货币基金组织（IMF）给其贷款，为此还不得不接受了大量的附加条件。其中很多条件都是工业化国家为满足自身利益而直接制定的，印尼虽然怒火中烧，却只能眼巴巴地看着自己的主权受到侵犯。
从此以后，许多发展中国家都暗下决心以后绝不能再靠国际金融市场（或国际货币基金组织）的怜悯度日。联想到印尼的遭遇，这也就不足为奇。这些国家的政府和企业决定不再从国外贷款，彻底抛弃大规模的投资项目和以借债来维持的经济扩张。此外，一些国家还决定通过低估货币来繁荣出口。他们不仅通过购买外汇来维持较低的汇率，还建立了大规模的外汇储备，未雨绸缪，以防国外债主再次恐慌。所以，在90年代末，发展中国家缩减投资，从商品和资本的净进口国转型为净出口国，也就加剧了全球商品的过剩。
不久之后，工业化国家企业的投资的项目也在互联网泡沫中迅速崩溃，于是世界经济在新千年的头几年间陷入衰退期。像德国和日本这样的国家，因其经济模式是出口导向型，所以也自身难保。刺激增长的重任便落在美国的肩上。
失业型复苏和刺激政策
正如我前面所提到的，美国的政治因素决定其必须刺激消费。但是尽管美国为世界经济走出2001年的衰退期提供了必要的刺激，但人们仍然发现，正如1991年的复苏一样，工作岗位并没有随之增加。由于美国的失业救济期限较短，进一步刺激经济活力的政治压力显著升高。正如我在第四章中所说，失业型复苏并不一定是一个过去时—实际上，目前的复苏情况已经表明美国迄今为止在增加就业岗位方面进步缓慢。失业型复苏是尤其有害的，因为长期刺激政策的目标是迫使私营部门非自愿地增加就业，这样做会削弱该部门的积极性，尤其是对金融行业来说。这样也就行成了由政治和金融领域的相互作用而产生的另一条断层线，这一次，它随着经济循环发展到不同阶段而不断变化。
从1960年到1991年的经济衰退之前，美国的每次经济复苏都是很迅速的。经济从衰退的低谷期回升到衰退前的产量所用的平均时间不到两个季度，恢复就业所用的时间也不到8个月。但是，1991年和20002001年之后的经济复苏情况就大不一样了。尽管恢复产量的时间，1991年为三个季度，2001年仅为一个季度，但两次经济衰退之后，恢复就业的时间却分别用了23个月和38个月。确实，尽管经济回暖，但失业仍在继续，所以这类复苏被名副其实地称为“失业型复苏”。
不幸的是；　美国简直被它搞得手足无措。一般来说，失业津贴仅能发放六个月。更糟的是，医疗保健福利一直以来都是和工作捆绑在一起的，一个失业的工人很有可能无法承担医疗费用。
只有在经济回升较快且工作岗位充足时，短期的福利才会有效。工人们因为担心在找到下一份工作之前就失去失业津贴，于是就会更加卖力地寻找适合自己的工作。但是新增工作岗位数量很少，积极的动力又沦为巨大的焦虑和不确定性——不仅对失业者来说是这样，甚至那些拥有工作的人也担心某一天会丢了饭碗，茫然落魄。
政客们若是无视公众的焦虑，只能自食苦果。尽管老布什在伊拉克不负众望地打了胜仗，但他第二次竞选仍然失败了，大家普遍认为这是由于他对2001年经济衰退后的失业型复苏所引发的公众担忧缺少关注。政客们充分地吸取了这个教训。从政治上来讲，经济复苏的关键不是产量，而是就业，政客们愿意从财政方面（政府开支和低税收）和货币方面（降低短期利率）加大对经济的刺激，直到就业出现起色为止。
从理论上讲，这种行为反应了民主的优越性。而实际上，公众要求政府采取行动的巨大压力反而让政客们可以无视美国长久以来政策制定的制衡体系。在危机的阴影下，政府出台一些长期的政策，那些在经济下滑的时期恰巧执政的政党就可以借此机会打自己的小算盘。这样在政策制定上就会产生更大的不确定性，这是选民们所不愿意看到的。这同样也会招致过度开支；不利于政府长期的财务稳定。
在第五章中，我将会探讨这些政治因素是通过什么具体方式影响美国的货币政策的。货币政策当然由美联储来掌管，但美联储的独立只不过是表面文章罢了，若是有哪位美联储主席敢挑战政府的权威，在就业没有转好之前就提高利率的话，我们只能说，您的胆子可真大。确实，美联储的职责之一就是保持高就业率。而且，当失业率居高不下时，工资上涨（央行的主要担忧）的可能性也不大，因此，美联储就会认为保持低利率是理所当然的事情。但这会产生不良的后果：一方面，一些其他的市场，包括国外市场，就会对宽松的货币政策做出反应。例如，大宗商品的价格，如石油和金属的价格可能会上扬。另一方面，资产价格，如房屋，股票以及证券，也会发生膨胀，因为投资者会抛弃较低的短期利率，转向收益更高的投资。
更严重的是，在这些时期，金融行业所面临的风险性更大。在20032006年间，低利率使得政府原本就鼓励的低收入购房行为更加疯狂，助长了巨大的房地产泡沫，同时也加重了美国的债务。美联储为鼓励企业投资，增加就业岗位，曾承诺会在较长的时期内保持低利率，这无疑是火上浇油。这个承诺让资产价格继续走高，并加深了金融行业的风险。在艾伦格林斯潘的最后一搏中，这位美联储主席在2002年告诉市场，如果市场发生自爆，美联储不会出手去捅破资产价格泡沫，而会通过新的扩张帮美国度过危机。如果金融市场在进入狂热状态之前需要一个证书的话，那么这番话就是那张证书。
美联储仅仅关注就业和通胀——实际上，只有就业受到了关注，这是一种在政治上缺乏谋远虑的行为。尽管这完全是美联储的职责所在，但这是极其危险的。因为手中的工具有限，美联储央求别人不要一下塞给他们这么多具有潜在竞争性的目标。尽管如此，我们仍然不能忽视其狭隘的侧重点对经济产生的广泛后果：尤其是，美联储倡导的低利率和高流动性对金融行业的行为产生了广泛的影响。断层线因以政治为动机的刺激政策与正在寻求竞争优势的金融行业相互作用而产生，就如同鼓励低收入购房一样，潜藏着巨大的危险。
　　美国金融行业的结局
来自各个断层线的微震是如何集中爆发，差点毁了美国整个金融行业的？我认为有两点是值得一提的。首先，大量的资金从海外或通过政府扶持的抵押贷款机构，如房利美和房地美，流入了低收入住房市场。这导致了房价暂时的飙升以及按揭贷款的质量的不断下降。其次，　商业银行和投资银行承担了大量的风险，包括购买大量为次级抵押贷款融资而发行的低质量证券，但却通过短期贷款的方式进行融资。
让我说得再具体一些。在新世纪的头几年中，发展中国家靠出口积累了大量的资金，而美国，在其财政政策和货币政策的刺激下，对商品和服务的需求大量增加，尤其是在住房建设行业，于是发展中国家就扮演了美国的融资者的身份。为安全起见，外国投资者购买了由政府扶持的抵押贷款机构所发行的证券，如房利美和房地美，于是进一步推动了美国政府的低收入住房计划。这些投资者中，很多都是来自发展中国家，暗地里揣摩着美国政府会为这些机构背书，这就好像当时的工业国投资者认为会在危机发生之前得到发展中国家政府的支持一样。尽管房利美和房地美承担了巨大的风险，他们已经不再按照市场的套路出牌了。
还有一部分来自国外私有领域的资金流入了评级较高的次级按揭证券。此时，缺少警惕性的外国投资者过于天真地相信了美国公平交易体系。他们充分相信该制度中的评级和市场价格，并没有意识到，流入次贷市场的来自抵押贷款机构和国外投资者的大量资金已经腐蚀了这一体系。因为公平交易体系的弱点之一便是，正如我在第六章中所说，它依赖于价格的准确性：但是当洪水般的资金必须得到吸收时，价格可能会变得极其不真实。在这里，不同金融系统之间的相互作用再一次加重了金融领域的脆弱性。
然而，这次金融恐慌的主要原因并不是银行将低质量的次级抵押贷款证券打包出售，而是银行本身就持有了大量的此类证券，并通过短期债务为其融资。说到这里，我们就又回到了我在杰克逊霍尔演讲的主题。是哪出了问题？为什么这么多美国的银行愿意承担如此高的风险？
在第七章中我将会讲到，问题出在这些风险的特殊性。来自投资者的大量资金流入美国次级贷款市场，以及政府在住房市场中的积极参与，似乎暗示着在购房者没有发生违约之前，这种状况还会持续很长时间。与此相似的，由于高失业率，美联储愿意在较长的一段时间内保持宽松的环境，因此融资紧缩的风险短期之内还不会出现。在这种环境下，现代金融体系吸收了过量的风险。
对于银行来说，通常情况下，承担的风险越多，收益越大。但也有可能损失惨重。从社会的角度看，银行不应当承担这么大的风险，因为一旦遭受损失，代价是十分高昂的。不幸的是，金融体系的利润构成强调利用短期的优势，这也使得银行从业者们更热衷于追逐风险。
尤其有害的是，为推动政治目标的实现，或避免政治痛苦，来自政府和中央银行的已经或即将进行的干预形成了一股强大的力量，让很多金融实体承担协调一致地承担同样的风险。这样一来，风险转化为损失的可能性就更大了。金融行业当然应该为风险承担主要责任。在这次危机中，金融业的失败表现在一下方面，如扭曲的动机，盲目乐观，贪婪，错