破解中国经济之谜-第32章

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也连续9次降低境内外币利率，使得人民币与外币之间出现了较大的息差。另外，由于世界经济发展放缓，国内经济由于民间投资跟进缓慢、投资效率较低；农村居民收入水平难以提高、居民收入差距扩大；就业形势严峻以及出口状况短期内难以改观等问题依然比较突出。面对国内经济增长减速的迹象，针对2001年9月份居民消费价格指数出现负增长、通货紧缩再现的现象，社会上产生了希望政府动用货币政策手段刺激经济的要求。
一些资深金融分析家从规范分析的角度出发认为，现在中国货币政策处于流动性陷阱中则可能是一种误解。从目前的实际情况来看，利率是受到控制的，至少在理论上，利率是可进一步下降的，而且并没有发现由于利率下降导致银行存款大幅滑坡的情况。他们建议：如果选择继续降息，那么幅度尤其是存款的降幅就不应该偏小。
实际上，市场利率的下降已先于政策作出反应。2001年6月6日发行的15年期国债利率为4。69％，10月22日发行的20年期国债，利率只有3。85％。国债发行利率的下降，是整个市场利率下行最重要的信号，由此导致交易所国债现券市场交易品种的收益率整体下降。截至10月31日，现券平均收益率从上月末的3。39％下降到3。021％。这虽然并不代表现行货币政策调控的目标，却充分反映了投资者对未来利率走势的市场预期。
降息的好处是给社会特别是给企业一个宽松的融资环境，从进一步扩大内需、提高经济增长率背景出发，适当下降存贷款利率有其内在依据。但是，利率下调是把“双刃剑”，舞不好不仅难以达到扩大内需、促进经济增长的目的，反而可能导致其它问题的发生。
证券界对减息一向反应敏感。理论上讲，这一方面是由于减息可以实现促进经济增长的目的，由此促进宏观经济并刺激上市公司业绩；另一方面是由于减息可能引起居民对各种理财工具的需求增加，例如降低对储蓄的欲望，增加对证券的需求，进而改善证券市场的供求关系。
降息对证券市场能起到一定的刺激作用，但对经济的刺激作用不是十分明显。一九九六年至一九九九年中国连续七次降息，并没有把庞大的居民储蓄赶出银行，而是持续攀升至今年十月末的七点一八万亿元人民币。由于已开征利息税，如果再降息的话将导致广大居民的利息收入进一步减少，这只会促使居民进一步紧缩开支，而不是增加现期消费。从投资来看，利率下调有可能难以刺激投资需求。目前虽然对一些企业来说资金短缺，但对另一些企业来说资金相当富余。央行提供的统计数字显示：1998年以来，企业存款快速增加，这说明就总体而言企业不缺资金。目前在扩大投资需求方面存在的问题是：可供投资方选择的投资项目供给严重不足；民营企业缺乏足够的资本性资金来源，因此，缺乏申请贷款的能力和足够的投资能力。在目前的形势下，中国已陷入了“流动性陷阱”。也就是说，即使把利率降到零，也不能使银行贷款、企业投资、居民消费得到增长。此外，降息表明政策当局对经济前景的信心不足，使企业和居民产生一种经济将要走软的预期，这方面的消极影响是不容忽视的。
利率下调将给银行等金融机构运作带来更多难点。统计表明2001年7月末，全国金融机构存贷差达到2。7万亿元，这不仅意味着银行等金融机构中存有大量闲置资金，而且意味着巨额利息收入的损失。商业银行一直以来靠利差来维持经营，在这种背景下，利率下调之后，利差的空间缩小，给商业银行的经营带来冲击。如果存贷款利率降低幅度不当，不但进一步扩大这些机构的运作难度，甚至可能引致其它问题发生。
当前重要的问题是应该适度放松货币政策，可考虑采用公开市场操作、再贷款率、存款准备率以及采取措施扩大信贷规模等多种手段，以增加货币供应量，有利于国民经济保持稳定的增长。
4。转型期利息的杠杆作用有多大？
如今在一些人看来中国既然已经加入WTO，就应当像周边国家及地区那样去追随美国的降息步伐，甚至认为在美联储一年内连续11次降息的情况下应采取一次性补缺的方式缩小人民币与美元之间的利息差距。我们难以苟同这种做法。
且不论人民币目前没有与美元建立联系汇率制度，就算从国内利率制度市场化改革的进程来看，在与国际货币市场实现利率连动之前，为发挥利率的杠杆作用，中国还有许多事要做，比如说加紧推进利率市场化。尽管央行此前早已宣布允许各商业银行在公布的法定贷款利率基础上作一定程度的上下浮动。直到现在，国内银行在采取浮动贷款利率方面依然十分谨慎。
决不能仅仅因为已加入WTO，就以为中国大大小小的经济政策应当立即与美国保持一致。中国终归是中国，在发展阶段上的差异决定了中国必须根据现实推进各项改革。实际上，中国与WTO最终达成的协议本身也体现了在发展阶段上存在差异并因此分步开放市场的基本原则。
即使中国与国际货币市场相比存在较大的减息空间，出于利率杠杆作用的考虑，也不能采取一次性大幅减息的办法，这将大大浪费利率的杠杆作用空间。作为适应与调节经济周期的杠杆工具，利率应当是逐步下调或逐步提升的：当经济增长趋于减速时，逐步下调利率；当经济增长出现过热趋势时，逐步提升利率。当然不能一次性地完成利率下调或提升操作，原因是那将破坏经济运行的周期性规律，导致过度波动，更重要的是这将因此丧失原本可以获得的利益，或可以避免的损失。换句话说，利率政策本身也应当是经济的，不能任意浪费它的杠杆效用资源。在转型时期利息政策（利息的经济杠杆）作用是有限的。
关于宏观经济，如果中国像美国那样保持一个较低的对外贸易依存度，那么，在出口遭遇连续数月增速放缓并出现负增长迹象的情况下，减息促进经济增长的作用是可以预期的。遗憾的是，中国经济的外贸依存度长期处在30％以上，2000年曾达到创纪录的45％以上。这在很大程度上决定了中国不会像美国那样可以通过下调利率的途径刺激国内需求，进而缓解经济增长压力，决定了中国的减息主要是缓解出口下降对GDP的压力，而不足以起到全面缓解GDP增长压力的作用。这就是说，减息不能最终改变中国当前业已形成的GDP增速放缓格局。
实际上，除货币政策之外，财政政策对刺激内需的作用更加直接。人们不应忘记，在1998年，尽管实施了前所未有的积极财政政策，但受出口连续11个月负增长的拖累，这一年按当年价格计算的GDP增长率还是较上年下降了4。48个百分点（按当年价格计算，1997年为9。69％，1998年为5。21％）。如按上年为100及可比价格计算，则下降了1个百分点，即1997年为108。8，1998年为107。8（资料来源：《中国统计摘要2001》，中国统计出版社）。同样地，考虑到近来国内通货紧缩的势头在加强，GDP按当年价格计算的增长率不容乐观。指望企业经营有明显改观、上市公司业绩面大幅改善是极不现实的，况且受清理地方政府所得税优惠政策影响，它们中的相当一部分，净利润将出现不同程度的缩水。
关于供求关系，笔者不赞成单纯用供求关系来解释市场价值的观点，那不是真正意义上的价值规律，而是被扭曲的价值规律。价值决定价格，供求关系只能导致价格围绕价值上下波动，但不能左右价格长期背离价值。
国有股减持是对还是错？
有人比喻，在中国国有企业、国有银行、国家财政三位一体，好比是一根管子连着的三个池子，只要其中一个有漏洞，就会全都漏光。其实，随着市场化、货币化程度的提高，连通的地方更多。
1。国有股减持的目的是什么？
2001年7月，股市连阴，股指下挫，据估计如果按市值计算，股市缩水达8000亿元！股市波动是不是违规资金作用的结果？中国资本市场一股独大的弊病到底会引发怎样的股市危机？股市暴跌为何与上半年宏观经济形势形成反差？中国股市是不是走到了一个重要的转折关头？特别是国有股减持，中国股市结果会怎样？一时间，专家、券商见仁见智，热评如潮　
。国有股减持已经暂停，这意味着什么？回过头来，究竟如何看待国有股减持呢！
资本市场的建设和运转必然导致资本的大量流动，因为资本的本性就是‘胜者通吃’、弱肉强食，进而资本市场的功能就是使资本从低效率的地方流向高效率的地方，发挥像推动资金流动和产业发展这样的其他功能。国有股减持本是一件好事，促进国有股流通，有利于中国资本市场的进一步健康发展。但减持在定价、时机、方式上与资本市场的规律不尽相合时，就会为恶性圈钱者大开方便之门。若在此时出台政策，比如清查违规资金，等于变相的将国有资金撤出市场，这个盘子谁来接？于是成为引爆股市的因素之一。
国有股减持是为了筹集社保基金吗？当然，这只是一个方面，在今天实际的意义并不大。每年的计划大致是200亿人民币。这个数字不到目前全年财政收入的2％。减持是为了完善企业法人治理机制吗？为什么会那么认为？微软公司就是典型的一股独大。当然，大股东拥有多少股份与法人治理机制应该说还是一个相关问题。但是完善企业法人治理机制的核心还是要完善相关的法制建设。地方政府干涉上市公司，事实上很多时候都是非股权行为。
国有股减持的目的究竟是什么？这是一个非常重要的问题。国有经济要从竞争性行业中有步骤地退出，国有股减持是一个重要的方式，它既包括上市公司也包括非上市公司。国有股问题是历史遗留下来的。中国股市中有65％是非流通股，这中间又有80％是国有股。这种市场结构只能使股市单纯的成为筹集资金的市场，而无法发挥像推动资金流动和产业发展这样的其他功能。因此国有股减持的最终核心目的只有一个，就是政府调整其投资布局，从一些竞争性的行业退出，转而强化另一些产业的投资，从而实现社会收益的最大化。国有股减持是通过减持改变现有的股市结构，使它市场化、国际化；同时建立一个健康的微观基础，改善公司法人治理结构。应该说，国有股减持在这个意义上没有禁区，关键是现实需要和市场实际能力，然后决定采取什么样的方式减持，所以国有股减持还有很长的路要走。
补充社保基金只是国有股减持后资金的一个应用方式，而不是它的目的。通过国有股减持以补充社保基金的目的，有违资本市场的基本精神，假如目的错了一切都错。为了弥补社保基金的缺口，国家希望从股市筹资来支持社保基金。按照这一目的，逻辑上造就减持的价格越高越好。这就把一个原来是次要的目的变成了唯一目的。目的的偏差造成方向的错误，而方向的偏差可能造成严重的后果。这包括定价机制、减持方式等一系列问题。企业不能把上市公司作为提款机，国家也不能把资本市场作为提款机。
2。国有股减持的误区国有股减持不仅‘关系’到社保基金的资金来源，而且还关系到上市公司股权结构的规范化和法人治理结构，因而对于中国的股份经济改革来说，国有股减持已经势在必行。要使国有股减持能够顺利地加以推进，就必须从股份经济的运行机理和中国改革的总体目标出发来深刻地把握国有股减持的内涵与外延，全面地分析推进国有股减持的各种因素及其相互作用，并且要有效地克服在国有股减持问题上存在的各种误区，进而使国有股减持能够在遵循市场经济规律和股份经济要求的前提下稳妥地进行。
误区之一，是质还是量。实际上，证券界有关国有股减持问题的讨论已经进行了几年时间，去年的一个时期，讨论的主题更是日益集中，即怎样通过减持来解决中国股市中的类别股份——按投资者出身来把上市公司的股份划分为国有股、法人股和个人股问题，进而解决公司治理中的“一股独大”问题，如果减持的目的主要是为了从股市筹措资金，这样，减持本身所应具有的质的要求和改革涵义都被搁置一边，这就不可能得到市场的真正认同。一股独大只是表面现象，不是问题本质。亚洲股市大多数股都是一股独大，欧洲大陆国家有近一半的股也是一股独大，人家并没有中国股市的问题。关键在于是不是按市场经济等价交换的规则在玩游戏。中国股市本质上不是一股独大的问题，不是量的问题，而是质的问题；不是比例高低的问题，而是